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《港湾商业观察》施子夫 王璐（金麒麟分析师）
作为我国啤酒行业数一数二的巨头，青岛啤酒（600600.SH；00168.HK）当前的业绩压力显得不小。2024年已经过去，四季度能否为公司销售带来好运？尚且需要财报验证。
与此同时，公司的一把手近期也迎来了更替。最新的2025年春节，青岛啤酒能否蓄势待发？
01
新董事长上任，高端产品基数较低
12月25日，青岛啤酒发布公告称，董事长黄克兴因已届退休年龄，向公司董事会提出辞任公司董事长、执行董事及董事会战略与投资委员会主席职务的书面申请，辞任后，黄克兴先生不再担任公司及控股子公司的任何职务。同天，青岛啤酒全票通过姜宗祥为第十届董事会董事长，并兼任总裁职务。
据了解，黄克兴自2018年起担任青岛啤酒董事长，2023年从公司获得的税前报酬总额为174.06万元。
姜宗祥，现年52岁，山东工业大学本科毕业，南开大学经济学硕士。现任本公司党委书记、董事长、总裁，青岛啤酒集团有限公司党委书记、董事长。曾任青岛啤酒（芜湖）有限公司副总经理，青岛啤酒战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职。具有丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。
在市场人士来看，姜宗祥接替从公司稳定性角度而言，有利于公司战略决策连贯性。不过，公司当前所面临的竞争压力也挑战不少。
天风证券日前研报指出，青岛啤酒的经营发展战略不会因人事变动而发生变化，目前治理结构完善，新任姜总具有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验，与黄克兴合力推动了公司创新优势持续巩固提升、产品竞争力显著增强、品牌影响力扩大、盈利水平持续稳健、高端化、智能化、绿色化转型加快推进等工作。
“姜宗祥作为公司内部培养的高管，接任董事长职务，有助于保持公司战略的连续性和稳定性。” 中国酒业独立评论人肖竹青指出，青岛啤酒在国内市场面临与华润雪花啤酒的市场份额争夺，以及高端啤酒领域与百威啤酒、嘉士伯重庆啤酒等品牌的竞争。新任董事长姜宗祥需要应对这些挑战，继续推动公司的高端化和品牌竞争力提升。
投资者对于青岛啤酒的高端化策略也高度关注。
在2024年11月28日的投资者关系活动上，有投资者表示，公司高端产品一世传奇的销量如何？占公司总销售收入的比例多大？
青岛啤酒表示，“一世传奇”是本公司近年推出的适应国内啤酒市场消费提质升级的超高端产品，在高端商务和高端餐饮领域受到广泛的欢迎，销量目前持续增长，目前由于基数较低，销售收入占比不大。
上海证券认为，近年青岛啤酒快速研发出新推动产品迭代升级，2012年以来推出奥古特、经典1903、鸿运当头、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等一众高端新品，中高端产品销量占比自2017年的20.39%显著提升至2023年的40.46%，公司作为行业龙头，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升。
东海证券则指出，中长期来看，公司高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升。
02
营收净利润双下滑，前三季度业绩增速多年来最差
也许中长期值得期待，但短期而言，青岛啤酒的业绩压力不言而喻。
有投资者提出：和竞争对手相比，青啤2024年市场份额有所下降（前三季度营收同比下降，而燕京、珠啤同比上升）。原因是什么？公司有什么举措来应对？
青岛啤酒表示，公司前三季度受国内啤酒市场消费复苏乏力的影响，同时受2023年同期因疫情结束后市场信心快速增长所造成的销量基数较高的影响，销量有所下降。下一步公司将继续坚定不移地推进实施高质量发展战略，坚持创新驱动，积极开拓国内外市场，持续推动产品创新和结构优化升级。
2024年前三季度，青岛啤酒实现营业收入289.6亿，同比下滑6.52；归母净利润49.90亿，同比增长1.67%；扣非净利润46.86亿，同比增长1.96%。
从公司各季度表现来看，第三季度创下了营收和净利润双下滑的窘境。第一、二、三季度，青岛啤酒分别实现营收101.5亿、99.18亿、88.91亿，同比下滑分别为5.19%、8.89%、5.28%；归母净利润15.97亿、20.44亿、13.48亿，同比增长分别为10.06%、3.55%、-9.03%。
换言之，青岛啤酒第三季度业绩压力远高于一季度、二季度和半年报。不仅如此，从历年来三季报表现来看，2024年也创下多年来新低。
浦银国际在三季报后给出的评级观点是，青啤短期业绩面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻，（3）销售费用后置短期令利润率承压。基于三季度的业绩表现，对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了2024-2026年的收入与盈利预测。基于12.0x2025年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），下调青啤A股目标价至人民币70.6元。基于8.0x2025年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值20%的折扣），下调青啤H股目标价至58.4港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。
浦银国际认为，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司三季度销售费用率同比大幅反弹所致。“我们早前曾指出，在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下，青啤上半年销售费用的缩减是不可持续的。”
03
销售费用率猛然升高，2025是否可期？
2024年一季度、二季度和三季度，公司销售费用分别为13.02亿、8.675亿、12.51亿，销售费用率分别为12.83%、8.75%、14.08%。2024年前三季度，公司销售费用为34.21亿，销售费用率为11.81%，上年同期这两项数据分别为34.83亿和11.24%。
东海证券则认为，2024年前三季度公司总销量678.5万千升，同比下滑6.98%，其中三季度销量为215.5万千升，同比下滑5.11%，预计因终端消费疲软，高端及低端产品销量承压。
据悉，前三季度公司主品牌销量同比下滑6.2%，中高档销量同比下滑4.2%（占比提升1.2个百分点至41%）。
东海证券指出，受现饮消费人数减少，及强降雨天气较多影响，2024年啤酒销售旺季不旺，根据国家统计局数据，2024年三季度，中国规模以上啤酒产量1007.5万千升，同比减少5.3%。公司积极应对低迷市场，加强渠道库存管理，当前大经销商库存偏低，预计四季度在低基数背景下，销量稳中有升。展望2025年，收入端需关注外部消费需求是否转暖，期待明年动销改善；成本端，截至9月，进口大麦成本相比去年年末下降13.7%，预计成本红利持续释放。
东海证券给出的投资建议是，随着消费刺激政策逐步落地，现饮场景有望积极修复；中长期来看，公司高端产品布局完善，叠加智能化提升效率，盈利能力有望持续提升。由于当前消费环境偏弱，适当下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为42.63/46.34/49.96亿元（前值48.48/53.85/59.40亿元），增速分别为-0.12%/8.69%/7.83%，对应EPS为3.12/3.40/3.66元（前值3.55/3.95/4.35元），对应当前股价PE分别为22.23/20.46/18.97。维持“买入”评级。
著名经济学家宋清辉认为，作为行业头部企业，青岛啤酒2024年业绩承压显著，一方面既有外部消费环境的影响，另一方面说明公司没有迅速及时调整策略，比如加大营销策略促销售，以及优化产品结构和综合成本等。啤酒行业历来竞争激烈，在核心竞争力提升方面，青岛啤酒显然还有不少需要改进之处。展望2025年，公司能否逆势突围，业绩表现超越同行，或至少不落后同行，这对于新董事长而言都是不小的压力。
天风证券展望青岛啤酒25年：1。从外部环境看，随着促消费政策的推出，餐饮、夜场现饮场景恢复，有望带动啤酒需求、升级速度修复；2，从公司自身看，24年提升经营质量、导入ERP系统；25年换届落地后，新管理层将带领员工努力拼搏、奋发进取，不断迈上高质量发展的新台阶。（港湾财经出品）
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