中信证券：1月大盘风格相较小盘走强的可能性大

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　　中信证券研究 文|裘翔  高玉森

　　我们认为A股大小盘风格之间在1月会出现明显的日历效应，小盘股会明显跑输大盘股；2005年以来，沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数1月涨幅的均值分别为-0.05%、 -0.10%、 -1.19%、 -3.83%。我们复盘了历史上5次小盘风格在1月明显跑输大盘风格的情形，共性在于市场对经济基本面有非常悲观的预期并且情绪持续低迷。在此框架下，站在当前时点，市场对后续国内宏观经济的预期整体较弱且存在分歧，情绪因素对风格的影响更大。近期随着亏钱效应持续累积，市场情绪不断降温，再叠加1月上市公司业绩预告、史上最严“退市新规”实施、监管对小市值上市公司信息披露等领域违法违规行为处罚趋严等密集的情绪扰动事件很容易加剧消极情绪的释放。我们认为，短期内如果没有提振情绪的事件出现，1月大盘风格大概率占优。此外，我们构建的“大小盘风格轮动高频监测指标体系”也定量地显示1月大盘风格相较小盘走强的可能性大。ETF配置方面，建议采取红利+主题的杠铃策略，并更偏向红利；本期组合调入电力、通信、家电等红利类ETF，调出房地产、有色金属ETF。

　　▍A股大小盘风格在1月存在明显的日历效应，与基本面预期和情绪有关。

　　1）A股大小盘风格的表现在1月会出现分化，小盘股明显跑输。2005年至2024年的1月，上证指数单月涨幅的均值为-1.40%，同期万得全A的单月涨幅均值为-0.85%；行业层面，银行、家电、计算机是相对表现最好的行业，平均收益率分别为1.85%、1.59%、1.53%；风格方面，小盘风格表现更差，上述时期沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数的单月涨幅的均值分别为-0.05%、 -0.10%、 -1.19%、 -3.83%。由于中国的春节与西方的圣诞节错位1个月，因此A股的1月效应与美股的12月效应表现类似；而美股的1月通常收益可观且小盘风格占优，与A股的春节后效应（或2月效应）表现相似。

　　2）1月小盘股大幅跑输的情形通常基本面预期很弱、情绪持续低迷。我们分别对2024年、2016年、2018年、2019年、2021年1月进行了复盘，在这5个月里中证1000相较于沪深300的表现很差，其超额收益分别为-12.43pcts、-9.38pcts、-9.30pcts、-8.02pcts、-7.85pcts。对于上述小盘风格出现大幅下跌的阶段，共性在于市场对经济基本面有非常悲观的预期并且情绪持续低迷；换言之，A股1月小盘风格的表现高度取决于基本面和情绪面的结合。在此框架下，站在当前时点，市场对后续国内宏观经济的预期整体较弱且存在分歧，持续积累的亏钱效应也不断放大、情绪持续降温，小盘股出现回调的压力正在不断加大。

　　▍短期内如果没有提振情绪的事件出现，1月大盘风格有望明显占优。

　　我们认为，在市场情绪相对脆弱的情况下，1月相对密集的情绪扰动事件很容易加剧消极情绪的释放。首先，1月将迎来上市公司业绩预告披露期，市场对小盘股的预期并不高；Wind数据显示，截至12月31日，分析师对中证1000、中证2000的2024年净利润同比增速一致预测已从5月初的49.82%、60.97%分别下修至16.58%、2.57%。其次，史上最严的“退市新规”将于2025年1月1日起全面实施，引发了市场对于小盘股退市的担忧。最后，市场担心监管层对小市值上市公司信息披露等领域违法违规行为的处罚会明显增加；根据Choice的数据，2024年12月监管针对上市公司的处罚共有523次，相较9~11月的均值增加了13.1%，其中65.6%的处罚针对市值小于50亿元的公司。短期内如果没有积极的事件提振市场信心，市场情绪很可能会继续降温，此消彼长下，大盘风格大概率会明显占优。

　　▍我们的大、小盘风格轮动指标体系同样显示1月大盘股占优的概率较高。

　　1）本期报告构建了“大、小盘风格轮动高频监测指标体系”，包含五大类12个指标。目前指标体系主要包括以下指标。经济预期与资金成本：期限利差、信用利差；预期分化程度：大小盘的成交热情偏离度、估值偏离度；资金行为：超额ETF净申购金额、超额融资买入金额、MFI资金流向指标、RSI相对强弱指数；投资者情绪：交易损耗（赚钱效应）、成交量与换手率、成分股创60日内新高的占比；基本面指标：Wind一致预期盈利预测及下修程度。各指标的含义、逻辑、构建方法、判定依据等。

　　2）我们的指标体系显示，1月大盘风格相较小盘走强的可能性很大。从具体来看：市场目前对经济基本面的预期并不悲观，且中小型企业的融资成本处于历史极低水平、继续下行的空间有限；虽然小盘股指数相较大盘股指数的估值偏离度已回落至中位数水平以下，但成交偏离度依然在70%的分位数以上，成交或继续萎缩；资金加杠杆购买小盘股的热情和购买小盘股指数ETF产品的热情均明显回落，MFI资金流向和RSI相对强弱等技术指标也显示大盘风格在持续走强；小盘股交易损耗指标持续恶化，可以创阶段性新高的个股数量不断减少，盈利预测的下修幅度也较大盘股更大。

　　▍ETF配置组合：建议采取红利+主题的杠铃策略，并更偏向红利。

　　1）ETF配置上，我们建议采取红利+主题的杠铃策略，并且更偏向红利。红利板块内部，预计稳定高股息和消费类红利占优，建议弱化能源型红利行业；看好以水电、核电、航运港口、国有大行、运营商为代表的垄断型红利行业，以珠宝连锁、百货连锁、白电、乳制品为代表的消费型红利。主题板块内部，看好活跃资金向端侧AI（主控芯片、代工、重要客户零部件供应链、国产AI耳机品牌商），新零售（线下的商超调改、零食量贩、IP运营，线上的代运营、零食、包装），机器人等主题性机会聚集。

　　2）具体到ETF配置标的。电力公用事业、通信、家用电器ETF为本期新增调入标的。此外，相较上期ETF配置策略报告，由于房地产销售将进入到传统的淡季，看房数和成交数可能会出现一定程度的回落，预计在2025年3~4月的小阳春前或持续低迷，暂时调出房地产ETF；能源资源型红利品种，未来可能面临更大的EPS波动风险，且需要依赖大宗商品价格触底反弹，因此暂时调出有色金属ETF。

　　▍风险因素：

　　历史数据的代表性偏误；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。