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21世纪经济报道 见习记者余纪昕 上海报道
在即将过去的2024年中，相对其他大类资产，债券二级市场走出了尤为亮眼的成交表现，一级发行市场亦有诸多新趋势变化值得注意。值此岁末年尾，21世纪经济报道记者对2024年债市的六大重要事件进行了系统梳理。同时，通过采访专家学者和从业人士，对2025年债市发展趋势作出三大研判。
一．2024年债市重要事件回顾
1．利率债全年震荡走牛 市场表现强势
2024年年初至今，债券二级市场经历了数轮旷日持久的牛市行情。有债券从业人士对记者称，今年债牛的过热行情或因受到“投资机构仍旧欠配优质资产”的因素驱动。
民生证券固收团队在研报中指出，2024年债市利率整体呈现单边下行，其背后主要驱动逻辑或在于今年以来货币政策处于宽松周期，流动性维持合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债券供需结构有所失衡，“资产荒”演绎深化。
2.11月一揽子地方化债政策出炉 新增特殊再融资债发行额度用于置换隐债
11月8日，人大常委会重磅发布了一揽子化债政策以支持地方政府债务化解工作，具体有：专项债上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元。新增限额上，2024年起连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计置换隐债4万亿元。棚改专项上，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，从而更好保障债务平稳消化。
专家表示，本次为近年来力度最大的化债政策，对于地方化解债务负担来说是一场及时雨。
在此后仅一个月时间内，各地政府已将2024年年内新增2万亿元隐债置换债额度分配完毕。11月12日河南打响“第一枪”、率先披露再融资专项债发行计划，各地随即纷纷响应，北京收尾。其间全国已有33地密集调整预算，公告发行再融资专项债置换存量隐性债务。
其中，本轮置换额度排在第一、规模最大是的江苏省，规模合计达到2511亿元。本轮“置换债”新发行规模上，各地置换债工作中分配到“隐债置换债”规模超1000亿元的省份，从高到低有江苏省、湖南省、河南省、贵州省、四川省和山东省。本轮上海、广州、深圳作为“隐债清零”的三市，没有披露相关发行计划。
年内增发2万亿特殊再融资债，亦使得年底地方债新发行供给量大幅增加。浙商银行FICC团队在研报中指出，2024年 1-8月地方债发行节奏偏慢，资产荒格局下与国债利差持续收窄。9月以来地方债供给提速，银行承接力量趋于饱和，与国债利差走阔。自11月2万亿置换债发行启动后，地方债供给量的逐步抬升，尤其是化债背景下地方债置换的期限不断拉长，商业银行对于地方债的承接力量几近饱和。12月以来长久期地方债与国债利差持续走阔。
3．信用债走势强转震荡 信用利差收窄
信用债市场走势在2024年上半年和下半年形成了明显分化。 国联证券固收团队表示，2024年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”。先是经历了上半年资产荒的推动，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价，并因此带动了一轮超长信用债的行情，一级市场发行放量，二级市场交易热度也明显提升，利差压缩至历史低点。而8-10月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债的流动性瑕疵迅速暴露，利差从底部反弹。累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收益率调整幅度更大。
其中的城投债品种，在化债加速推进之下，呈现出存量缩减、高票息个券身影难觅的特点。
业内人士认为，债务置换的过程包含对低资质城投债的新一轮“出清”，债务置换工作正对存量城投债“去芜存菁”。弱资质高息城投债成为置换、提前兑付的首要对象，而主体信用资质良好的低成本城投债则在化债信用加持下进一步巩固了优质资产的地位。
记者注意到，城投债发行端增量受限。城投债的新增融资受政策严控，发行审核变得更加严格，供给缩量。在平台名单管控的作用下，城投债新发行规模同比去年有所下滑。Wind数据显示，截至2024年12月17日，2024年城投债总发行量38906.17亿元，相比2023年全年减少16.85%。从区域来看，2024年初至今新发行城投债规模前五的地区为江苏、浙江、山东、河南、天津，均为今年年底2万亿元化债行动中分到较多置换额度的地区。
在发行受限、新发规模下降的同时，城投债提前兑付和到期兑付的脚步加快。在偿还端，2024年城投债到期规模较大，偿还高于去年同期。截至12月17日，今年总偿还量已达到44461.44亿元，相比2023年全年增加16.39%。
2024年城投债净融资规模大幅缩减。2024年前11个月中，有7个月净融资额为负，这也使得城投债偿债压力较大。聚焦到近期，城投债单周净融资额基本维持在净融出方向，并且净融出额有持续扩大态势。这意味着城投债的偿还额与新增融资额之间差距持续扩大，存量规模正加速缩减中。
4．交易商协会多次出手 银行间市场严监管进行时
针对银行间债券市场中频频发生的一些违规交易乱象，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）年内曾屡次出手整治。
4月12日，交易商协会发文称，对6家中小金融机构涉嫌违规代持、出借债券账务等违规行为启动自律调查，并表示，下一步将加强债券交易结算链条分析，加大对违法违规交易行为打击力度，并加强市场警示教育，维护市场秩序，促进银行间债券市场规范健康发展。
5月29日，中国银行间市场交易商协会发布两则公告，对6家机构启动自律调查。一则是对长春城投建设投资（集团）有限公司、光大证券启动自律调查，原因是“近期，交易商协会了解到，个别发行人在债券发行工作中，未严格落实中央关于防范化解地方债务风险的重大部署。”
另一则公告显示，交易商协会决定对成都市青白江国投、中金公司、中金财富证券、建信信托启动自律调查，原因是近期在金融监管机构移交的线索中发现这4家机构存在违规行为。
8月7日，交易商协会发布公告称，近日，交易商协会监测发现，江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。
8月8日，交易商协会再发公告称，近期，在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。
在调查近4个月后，交易商协会于12月2日公布对4家农商行的调查结果，用词严厉，直指4家农商行债券交易内控管理不健全，对交易员激励过度，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格等，部分交易甚至涉及利益输送。
5．非银同业存款利率正式纳入自律管理 同业负债资金成本有望压降
11月29日，全国市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》（以下简称《倡议》），要求将非银同业存款利率纳入自律管理，并于2024年12月1日起生效。
本倡议所称“非银同业存款”，是指商业银行吸收的非银行金融机构（含非法人产品）的同业存款。其中，非银金融机构是指除银行外持有金融机构牌照的金融机构，包括但不限于金融基础设施机构、证券公司、基金公司、保险公司、商业银行理财子公司、财务公司以及保险资产管理公司等。
《倡议》提出，将非银同业活期存款利率纳入自律管理。金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。
《倡议》还规范了非银同业定期存款提前支取的定价行为。若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。银行根据倡议精神，做好客户沟通、合同修订、系统改造等工作。
分析人士表示，将同业活期存款纳入自律后，有利于缓解银行息差收窄压力，更有效调节资金供求和资源配置，提升金融支持实体经济的可持续性。同时利好银行股估值，有利于支持资本市场平稳发展，提振投资者信心。
6．“银行理财自建估值系统”被监管叫停
21世纪经济报道此前发文，12月11日，针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。
有机构表示，监管此次要求，无论直投或委外不得违规出现上述三种行为。通知称，应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致。
此外，监管要求理财子公司开展整改，将产品产生的正偏离返还原产品原客户，不得用于新渠道新产品新份额的夸大宣传和打榜。另要求1个月内反馈发送整改报告，包括整改计划、措施等。未来也需要按月反馈进度。
本报记者曾报道过，“自建估值模型”指的就是在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价。也就是说，通过自建估值模型，中债、中证估值的波动影响不到理财产品底层资产估值。债券方面主要针对信用债，目前最先试点的品种是银行二级永续债，后续短期限的信用债都可能普遍适用。
多位机构人士表示，“自建估值模型”确实能够有效平抑债市波动对产品端的影响，但存在流动性风险和对不同时间段赎回客户的“不公平性”，甚至还可能异化为调节理财产品间收益的工具，比如将资产收益集中给到“打榜产品”和新发产品。因此，监管叫停“自建估值模型”实属正常，“如果各类机构都搞自己的估值，相当不利于资管新规的落实推进。”一位专业人士直言，自建估值体系有违资管新规的主旨和意图，是在净值化转型的道路上“逆行”。
二．2025年债市趋势展望
1．一季度地方政府再融资债发行启动在即 “自审自发”助专项债灵活使用
12月至今，多个省市纷纷发布2025年一季度地方政府债券发行计划表和安排公告。
记者据中国债券信息网梳理，截至12月27日发稿时，本月内已有甘肃、河北、重庆、贵州、四川、宁波、山西、云南、海南、福建、湖南多地公布明年发债计划，初步拟发行金额合计已超5000亿元。
截至12月27日发稿时，以几个已发布计划的地区来看，2025年一季度预计地方债发行额分别已合计达：1月1149.62亿元、2月2103.21亿元、3月2156.04亿元；但最终发行数还将以发行前实际信息披露文件为准。
从地区分布来看，本轮计划发行额较多的省市为四川和重庆，两地明年一季度拟发地方债均超1000亿元，分别在1495亿元和1010.75亿元，各占目前多地发行计划总额的20%以上。最少的则是云南和河北，一季度拟发行地方债64.7亿元和85.63亿元。
关于地方债明年发行上的新变化，近日国务院办公厅发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》值得重点关注。其中提到，开展专项债券项目“自审自发”试点。下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目“自审自发”试点，支持经济大省发挥挑大梁作用。并建立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。
东方金诚研究发展部执行总监冯琳对21世纪经济报道记者表示，《意见》中的优化措施将大大提高专项债项目的申报和审核效率，同时“自审自发”也有利于试点省份自主灵活安排专项债资金使用，这利好专项债发行和使用效率提升，将带动专项债发行节奏加快。预计2025年专项债发行节奏将较2024年明显前置。
2．举债新增空间仍值得期待
10月12日财政部新闻发布会、11月8日全国人大常委会新闻发布会均指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。据西部证券研报内容，该团队假设地方赤字仍安排7200亿元、新增专项债4.5万亿、补充国有行核心一级资本特别国债1万亿、长期特别建设国债发行1万亿，叠加2万亿的化债额度，则在4%赤字率下，政府债净融资合计规模将达到14万亿，较2024年增加2.64万亿。
12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，会议提到要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。
由此财通宏观研究团队分析认为，2025年财政扩张力度或显著加强。在国债发行方面，该团队预测，国债净供给高峰或在三季度。整体来看，2025年年初国债发行节奏或偏缓，为专项债前置发行让路，至三季度到达净融资年内高峰。根据发行节奏计算出财政赤字率在3.5%、3.8%、4%三种情形下，2025年普通国债净融资规模或分别在4.2万亿元、4.7万亿元和5万亿元左右；对应的国债发行规模分别为11.4万亿元、11.8万亿元和12.1万亿元。
招商固收张伟团队表示，中央经济工作会议指出要提高财政赤字率，这意味着2025年一般公共预算赤字率有望超过今年3%的水平。财政发力程度要看广义财政赤字率，因而还需要看专项债、特别国债发行规模。本次会议提出要“增加发行超长期特别国债”“增加地方政府专项债券发行使用”。预计2025年新增专项债发行规模将超过今年的3.9万亿，特别国债发行规模有望超过今年的1万亿。
3．适度宽松货币政策或将长期支撑债市利好
12月9日的政治局会议指出，明年要实施适度宽松的货币政策。这是2011年以来高层首次提出这一表述，也是进入21世纪后的第三次。回顾历史来看，2007年年底，为防止经济增长由偏快转为过热，中央经济工作会议将2008年货币政策基调定为“从紧”。2008年9月，以雷曼兄弟破产为标志，美国次贷危机加速升级，我国经济也受到金融危机的波及，中央遂决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并延续至2010年。2011年起，为防通胀、防资产价格泡沫、防“热钱”异动和防金融风险，我国重回“稳健”货币政策基调。
多位专家表示，货币政策的新基调是本次政治局会议中尤其值得重点关注的变化。
12月11日至12日在京举行的中央经济工作会议要求，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
12月16日，中国人民银行党委会议强调，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。强化利率政策执行和传导，促进社会综合融资成本稳中有降。
有固收研究员对记者表示，资金价格利率成本被视为债券收益率交易区间波动下限的“底”，宽松货币政策基调带来的资金面流动性安全无虞，或将成为利好债市的长期支撑因素。
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