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来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越
连一席 杨帆 玛西高娃 于翔
展望1月份，政策处于空窗期，预计上半月市场仍较为活跃，下半月外部扰动因素将逐步增多，市场情绪逐渐降温，从一季度的节奏来看，预计春节后政策预期重新升温，市场开始酝酿春季攻势。从资金面来看，春节前可预见的增量仅来自保险，存量活跃资金料将对主题会更聚焦；从风格配置来看，由于交易损耗持续放大，预计纯粹的小盘风格难以延续，大盘价值风格占优；从板块配置来看，建议继续采用红利+主题的杠铃策略，并更偏向红利，同时密切关注医药板块政策催化；从行业配置来看，红利板块内稳定高股息和消费类高股息占优，建议弱化能源型红利行业，主题板块内看好活跃资金向端侧AI、新零售和机器人聚焦，但在1月中下旬要警惕主题交易退潮。
展望1月，政策处于空窗期
外部扰动因素明显增多
过往年份两会前是政策的空窗期，不过在今年12月的政治局会和中央经济工作会议后，我们认为政策明确了三大趋势，一是外部压力越大国内政策对冲越强，二是房地产止跌回稳，三是全方位提振消费。由于房地产淡季的数据缺乏参考价值，我们认为1月仍可以期待的政策主要是货币政策和消费领域以旧换新的接续政策。1月外部的扰动因素可能明显增多：一是美联储1月底的议息会议大概率暂停降息，由于此次议息会议恰逢农历春节假期的开端，如果有预期外的鹰派表述可能会给农历春节期间的全球市场带来一定冲击；二是1月20日美国总统就职后地缘风险事件可能会明显增多。如果站在应对外部压力的视角，预计在政策上，春节前后仍可能会调用尚未使用完的特别国债资金用于消费品以旧换新、避免政策断档，同时适时降准降息以稳定经济和市场预期。
从一季度节奏来看，预计春节前市场
情绪逐渐降温，节后开始酝酿春季攻势
政策空窗期内，我们预计春节前市场情绪将逐渐降温。首先，消费领域目前仍然疲软，可以观察到大宗耐用消费品的以旧换新对其他消费品类别产生了一定挤出效应，11月扣除家电、家具和汽车后的限额以上企业消费品零售总额环比增幅仅有2.6%，而此前4年分别为21.5%、16.9%、15.2%和15.3%，相对往年明显异常走弱，不能简单地以“双十一”错位效应作为解释。其次，在投资端，尽管近期政策上放宽了对于专项债投向的管理，允许部分省市试点专项债项目“自审自发”，但目前大部分地方政府仍聚焦在化债，一定程度上限制了开年迅速形成大规模实物工作量的空间。如果剔除政府债融资，12个月累计的“新增人民币信贷+非标+企业债”融资同比增速在11月降至-21%，是2008年以来的最低水平，在政府驱动的实物工作量无法快速扩大的情况下，2025年初投资端各项数据恢复可能也会偏弱。最后，房地产销售将进入到传统的淡季，看房数和成交数可能会出现一定程度的回落，在明年3~4月的小阳春前或持续低迷，很难给市场提供足够有力的量价信号。不过，在春节后，随着外部扰动因素落地，以及政策相应的应对措施落地，市场可能会逐步酝酿春季攻势。
可预见的增量仅来自保险
存量活跃资金对主题会更聚焦
从潜在的增量资金结构来看，主动、被动和外资短期内都难以形成明显增量。内资方面，国内主动型基金的赎回率在12月以来有所放大，被动型产品的发行规模从11月的1037亿元迅速缩减至12月的178亿元，同时存量ETF的净流入速度在过去两周明显放缓。外资方面，海外跟踪中国的样本主动型基金连续10周净流出，当前正处于圣诞假期，往后看国内尚处两会前的政策空窗期，叠加1月下旬美国新总统上任，短期内转为流入的可能性很小。增量资金唯一可以期待的是在资产荒日益加剧背景下保险资金对权益资产的增配，尤其是红利类资产。从存量资金的角度来看，由于市场日均成交依旧维持在1.2万亿元以上，活跃资金仍会积极捕捉热点主题。根据中信证券渠道调研的情况，截至12月20日当周，样本活跃私募仓位达到77.2%，连续5周超过历史中位数水平（75.1%）。此外，融资余额也依旧维持在1.87万亿元的高位。不过，市场整体的赚钱效应在减弱，成交中枢也呈现缓慢下移，我们预计未来存量活跃资金也会更加聚焦在已经有明确产业趋势形成、中长期兑现概率很大、并能够跟部分机构资金形成共振的主题领域，如端侧AI、机器人等，以及临近春节前旺季、以超市调改为代表的线下新零售。
交易损耗持续放大
纯粹的小盘风格难以延续
预计大盘价值风格占优
我们构建的交易损耗指标显示，在9月底到11月上旬期间，整个市场的活跃资金交易产生了明显的赚钱效应，得以支撑纯粹流动性推动的“拔估值”行情，这对于小盘股风格的延续极为重要。但该指标从11月下旬开始不断走弱，并显示12月开始小盘股板块的亏钱效应不断累计并迅速放大。同时，我们发现A股TMT板块的成交额占比再次突破40%，接近2023年的历史峰值，但TMT板块呈现明显的主题“缩圈”趋势，除极个别主题外，交易损耗在持续放大。此外，1月相对密集的情绪扰动事件很容易加剧小微盘板块情绪波动：一是业绩预告密集披露，二是“退市新规”全面实施，三是对于监管处罚明显增加的担忧。当然，我们认为这些扰动因素都只是小微盘调整的诱发因素，本质还是欠缺基本面和估值支撑背景下，交易损耗不断增加，赚钱效应不断弱化，导致小微盘风格不太可能继续延续10~11月“左脚踩右脚”的上涨行情，或面临明显的回调压力。相对而言，我们认为大盘价值风格将逐渐占优。
板块配置建议采取红利+主题的
杠铃策略，并更偏向红利，
同时密切关注医药板块政策催化
从我们的板块配置轮动框架来看，对于消费板块，目前实际数据反映以旧换新政策刺激带来的边际改善持续性较弱，且政策空窗期内暂时没有新的催化，板块机会更多以线下新零售和线上社交电商为代表的活跃主题形式呈现；对于出海板块，1月需消化特朗普正式就职带来的事件性扰动；对于红利板块，中证红利股息率与10年期国债到期收益率的差值当前也维持在2023年以来的85%分位以上，红利相对国债的“吸引力”依旧存在；对于科技板块，由于前期整体涨幅偏大、估值偏高，以端侧AI+基础设施、机器人等为代表的对估值不敏感的偏早期主题型品种占优。因此，整体上红利+主题的杠铃策略仍是当下的占优策略。此外，医药板块预期较低、分歧较大，但长期支付能力的担忧和持续不断增加的需求之间的矛盾不断加剧，势必会加速政策改革，以推进商业医疗保险为代表的积极变化值得持续关注，一季度或迎来密集催化。不过，考虑到1月政策处于空窗期，外部扰动因素明显增多，且主题板块的催化集中在1月上中旬，情绪波动可能会明显加大，因此红利+主题的杠铃结构当中，我们建议在配置上更偏向红利，同时可密切关注医药板块的政策催化。
红利板块内稳定高股息和消费类红利
占优，建议弱化能源型红利行业
我们测算中证低波红利100样本股当前的一致预期平均股息率为4.27%，相较去年末下降了121bps，但相对10年期国债收益率的利差只下降了35bps，相对吸引力仍在。不过，由于市场对红利板块的认知度明显提升，且对于保险增配红利的趋势预期较为一致，我们认为红利板块的收益兑现速度会比过去1年更快，建议尽早增配。在红利板块内部，我们看好以水电、核电、航运港口、国有大行和运营商为代表的垄断型红利行业，以及以珠宝连锁、百货连锁、白电、乳制品为代表的消费型红利行业。但是不同于过去一年的红利结构，一些能源和资源型红利，如煤炭、铜、油等行业，我们认为未来可能面临更大的EPS波动风险，股价表现可能相对平庸，需要依赖大宗商品价格触底反弹，因此我们建议淡化对于能源和资源型红利行业的配置，在这个类型的红利行业中，全年最好的选择是铝，但可能要到一季度后期才有更好的买点。
主题板块内看好活跃资金向
端侧AI、新零售和机器人聚焦
首先，以AI眼镜为代表的智能穿戴产业趋势明确，当前处于主题行情第二波的“鱼尾”阶段，2025年1月CES或是情绪高点，4月后有望伴随重要厂商重点产品的发布逐渐升级为主线行情，我们建议关注主控芯片、代工以及重要客户零部件供应链，同时关注国产AI耳机品牌商，不同于今年AI智能穿戴的第一波行情，此轮主题行情结束后，核心卡位的标的可能以震荡为主，很难出现大幅下跌。其次，新零售板块春节前有望迎来传统旺季和政策催化，线下新零售建议重点关注商超调改、零食量贩和IP运营，线上新零售可以关注以微信小店为代表的社交电商新进展，不过，由于其过于早期且产业链尚不成熟，主题特征相较线下零售更为明显，细分行业上可以关注代运营、零食以及包装。最后，在机器人领域，1月重点关注在美国新总统当选前后是否特斯拉Optimus会有大版本更新，同时1月上旬的CES展也是重要催化。整体而言，对于这三大主题，我们认为端侧AI和机器人属于主题行情第二波的尾端，1月上旬的机会更大，CES展前后可能是情绪的高点，博弈会明显加剧；对于新零售板块，由于相关行业板块前几年下跌时间足够久，机构持仓出清彻底，我们的交易损耗指标也显示，10月8日以来商贸零售是唯一不产生交易损耗的行业，此外，新零售板块部分子行业还兼具高现金储备和高股息的特征，可能持续时间更长。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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