来源：清和泉资本
前言
去年这个时候，市场对于经济非常悲观，事实证明是对的，2024年中国经济确实并未有效复苏，但是市场线性外推中国股市也会很差，而事后证明是错的，2024年中国股市取得了相对不错的收益。两者走势的差异，很好地诠释了投资回报的核心来自——“定价与增长的较量”，其中“定价”会很大程度体现在市场估值以及投资者的情绪中。“增长”则会反映在经济长期的趋势以及宏观政策的预期中。
目前这个时点，基于中国股市经历了估值的大幅修复，以及2025年内外宏观条件仍存在压力，市场形成了“以不变应万变”的共识。我们认为当下采取“进可攻退可守”的策略是对的，但或许未来形势会比大家预期的强：一是虽然未来中国面临美国加征关税的影响，但预计冲击幅度将弱于2018-2019年。二是虽然未来政策的效果仍需观察，但政策思维范式的转变意味着未来可以更加乐观一些。
具体到市场，我们试图回答以下几个关键问题：
1）宏观—2025年市场定性：当下市场隐含的一些定价？未来中美股市的一些判断？
2）中观—2025年投资线索：我们看好的几类投资方向？具体的细分品种？
3）微观—2025年应对思考：如何看待市场的快速轮动？新投资环境下的选股标准？
我们的结论：一是A股当前震荡偏强，港股性价比更高。二是美股需要靠盈利驱动，风格存在再平衡需求。三是我们看好的投资方向为：受益于人工智能浪潮、全球制造优势突出、资源&红利属性强、供需格局稳定的行业及龙头公司。四是面对复杂多变的投资环境，我们会更加为α下注。
第一部分
2024年的复盘与总结
2024年的市场复盘？
2024年全球大类资产延续了“复苏”交易。其中，全球股市呈现普涨行情，MSCI全球指数上涨超19%，美股依然保持强势，标普500和纳指分别上涨约25%和35%。另外，商品延续高位震荡分化，黄金、白银均取得约29%的正收益，铜、铝涨幅超5%，原油则有所走弱。美债利率全年波动上行，中枢围绕4.1%呈现高位震荡，美元开始明显走强。背后的核心驱动是全球经济增长相对平稳，全球通胀也在向央行目标回归，同时全球央行也开启了新一轮的降息周期。
具体看：一是增长方面，发达国家服务业韧性十足，主因就业及消费维持稳健，其次是制造业在疫情消退和补库之下迎来温和修复。而新兴国家制造业依然维持强劲，持续受益于全球贸易修复和供应链重建等因素。二是通胀方面，发达国家通胀继续在正常化，其中服务业通胀虽具有韧性，但商品通胀普遍消退，综合看核心CPI仍在逐步向各央行的目标水平靠近。三是货币政策方面，在经济和通胀的持续再平衡下，各国央行政策正式转向，并先后开启了降息周期。
2024年中国股市也迎来反转。其中，沪深300涨幅约15%，恒生指数涨幅略高，约为17%，整体向好。节奏上，市场依然一波三折，整体上延续了过去“买预期，卖现实”的交易，波动依然相对较大。总体上，2024年中国股市的收益大部分来源于估值修复。
归因来看：一是中国经济仍陷在通缩中，盈利端延续低迷。其中地产依然是最大的拖累项，财政收支失衡也很大程度地拖累了政府投资，消费的增长中枢仍在下移，而出口约贡献了GDP实际增速的一半，但也独木难支。二是国内政策仍在努力探索中，924的转向大幅催化了市场估值。但全年来看，政策的力度依然较为温和，且出台节奏整体偏慢。三是外部的负面扰动依然存在，但直接影响明显减弱。期间美债利率上冲、美股科技股调整、日元套利交易逆转等事件仅阶段性地对风险偏好有略微影响。
2024年的投资总结？
2024年我们的投资可预期性有所加强。从操作来看：一是积小胜为大胜。A股目前EPS增长较弱，同时新兴产业的爆发力也不足，这导致很难出现强有力的趋势投资机会。所以，我们一方面是尽量降低犯错的概率，另一方面是努力挖掘各行业各领域的α个股机会。二是收益来源多元。2024年组合归因分析，从区域看，港股贡献接近30%，主要是红利股；美股贡献约10%，主要是指数ETF；A股贡献约60%。从板块看，科技板块贡献约4成，分布在半导体、AI等领域；周期板块贡献约4成，分布在有色、石油、化工、电力、地产；制造板块贡献约2成，集中在电气设备和汽车；消费板块贡献相对较少。
整体上，投研仍需加强两个方面：一是组合层面，要继续提升夏普比率，呈现出可预期的收益率曲线。目前国内主动管理策略基金面临一定的转型压力，一方面客户在不断追逐安全资产，对低波产品的需求日益增长，另一方面被动ETF产品发展势头迅猛，也在加速挤压市场的α空间。二是研究层面，要继续加大美股研究，拓宽选股视野。未来几年，国内投资回报率预期仍偏低，这意味着出海寻找机会的资金会更多，当然竞争也会更加激烈。
第二部分
2025年的展望与应对
“
展望2025年的宏观环境，我们认为存在压力，但预计形势比人强：
外部形势比人强
1）特朗普新政存在制约
目前市场的共识是特朗普推动贸易战2.0是容易的，基于政治正确和总统权力。一是从关税幅度上看，彭博的调查数据显示，外投行普遍认为2025年美对华加征关税的幅度将在30%左右。二是从加征节奏上看，根据特朗普的最新发言，其表示在就职后将立即采取相关的行动，节奏可能偏快。
但是全面推行也存在一定的阻力和矛盾之处，比如通胀隐忧和强势美元。一是美国对外加征关税会导致其内部通胀短期上升，这与特朗普的纲领首要目标“大幅降低通胀”相冲突。根据高盛的测算，如果2025年美对华加征20%的关税，同时对欧盟、墨西哥的汽车加征20%，这将导致美国核心PCE通胀走高0.5个百分点，如果再叠加对全球加征10%，美国核心PCE通胀会走高0.8个百分点。二是对外加征关税会导致美元被动走强，这又与特朗普希望“弱美元，增强美国出口竞争力”也相矛盾。我们看到自9月底的特朗普交易2.0以来，由于加征关税担忧和资金寻求避险，美元指数期间出现了单边上涨，幅度一度超过7%。
2）中国的外贸韧性较强
中国过去几年出口始终保持强劲。一是从份额看，在全球出口市占中，2024年预计中国将达到14.5%，显著高于2017年的12.8%。相比之下，日本、美国、德国、英国的同期份额则分别下降了0.9、0.2、0.9和0.3个百分点。二是从增长看，2024年预计中国出口金额约为3.55万亿美元，相比2017年的2.26万亿美元增长57%，年均增速约为8%。三是从贸易顺差看，过去几年中国贸易顺差也在不断创新高，2024年11月（6个月移动平均值）达到了916亿美元，上一个高峰为2022年的830亿美元，而2017年的峰值仅为402亿美元。
核心原因为：自身产品升级+出口多元化。一是分产品看，2017-2024年，中高端产品增长较快，其中车辆、航空器、船舶及运输设备增长幅度为176%，机电、音响设备及零件增长幅度为51%。相比之下，劳动密集型产品增长则较慢，以纺织和鞋帽为例，分别增长仅15%和13%。二是从出口区域看，2017-2024年，份额增加主要来自东盟、俄罗斯、墨西哥、巴西、沙特等，分别增长3.5、1.3、0.9、0.7和0.5个百分点，而份额下降主要来自美国、欧盟、日本等，分别下降5.4、3.1和2.2个百分点。
3）中国可进行部分对冲
理论测算容易高估贸易战的影响，因为存在一定的对冲手段，比如汇率贬值和供应链调整。一是关于汇率贬值，回顾2018-2019年上一轮贸易战，期间中国出口美国的商品关税从3.8%提高至19.3%，而期间人民币兑美元贬值幅度超过了10%，这很大程度上抵消了负面影响。本轮预计通过汇率贬值进行对冲仍会存在，但幅度预计相对温和，因为当前中美利差超过3%为历史高位，对人民币汇率限制较大。二是关于供应链调整，过去7年中国对美国的出口份额从21.8%下降至13.5%，而中国的全球份额不降反升，这侧面印证了供应链调整已实际发生。我们认为未来拉长产业链和拓展新伙伴仍在加速。
以上综述，虽然未来中国面临美国加征关税的影响，但预计冲击幅度将弱于2018-2019年。
内部形势比人强
1）924以来：发展重回优先
政策底层思路发生重大转变。一是这次政策出台明显具有急迫性。在短短2个月，刺激政策应该说是应出尽出，一方面显示出中央对于经济问题的重新认知，另一方面也说明发展经济仍然是不可动摇的基石。二是这次政策出台紧扣市场关切环节。内容涵盖货币、财政、股市、楼市、民生、债务、风险等重点领域，其中金融政策包括降准降息、下调存量按揭利率、设立支持股市工具、研究平准基金、楼市止跌企稳政策等。财政政策包括“6+4+2”化债方案、明年提升赤字率、给大型银行注资、全面扩大内需等。
政策效果已经开始有所体现。一是从股市看，本轮市场修复的速度实属罕见，7个交易日，沪深300最大涨幅接近40%，作为经济预期及社会信心的重要载体，确实起到了立竿见影的效果。二是从楼市看，成交量显著回暖，11月商品房销售面积同比增长3.3%，这是自2021年6月以来首次转正，同时核心城市房价也阶段企稳，一线城市二手房房价在10月和11月环比均增长0.4%。三是从经济数据看，也呈现出部分回暖的特征。制造业PMI在10月再次站上枯荣线，11月继续保持小幅回升至50.3%。
2）2025年：中央定调积极
会议通稿表述非常积极。一是词频上，“稳”、“内需”、“就业”、“开放”环比增多，凸显明年的首要任务是全方位扩大内需和稳定就业。二是形势上，更加正视内部经济问题和外部风险，包括内需不足、企业生产困难、群众就业压力、风险隐患较多和外部环境恶化。三是基调上，继续强调稳中求进，更好统筹发展和安全，推动经济持续回升向好，为实现“十五五”良好开局打牢基础。四是要求上，要打好政策组合拳，各项工作要尽早推出，紧抓关键环节，抓落实和保力度。
具体方向：加码货币财政，稳住楼市股市，改善消费民生。其中，财政的定调是“更加积极，提高赤字率，确保持续用力，更加给力”。货币的定调是“适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕”。内需的定调是“大力提振消费，提高投资收益，全方位扩大内需”。地产的定调是“稳住楼市，持续用力推动市场止跌回稳”。民生的定调是“加大保障和改善力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。股市的定调是“稳住股市，深化投融资改革，增强制度的包容性、适应性”。
3）十五五：逐步打破通缩
通缩的压力依然存在。一是经济结构失衡的局面尚未被完全扭转。当前经济有量无价，GDP平减指数已经连续6个季度为负，为2000年以来之最。而政策刺激过去集中在供给侧，而需求侧持续不振，导致目前中下游多数行业供需格局恶化，价格低迷。二是目前实际利率仍然偏高，市场化的信用传导十分不畅。以“贷款利率-GDP平减指数”隐含的实际利率来看，当前仍高达5%，处于历史90%分位。三是地产部门目前仍然恢复偏慢，对PPI和核心CPI的回升不利，中期地产投资的持续负增会压制PPI，而房价的中枢难以上移也会压制核心CPI。
再通胀的形成或需要更多的政策组合。这种组合可能需要包括三个方面：一是政府层面，持续化解地方债务压力，加快进行财税和激励机制改革。二是企业层面，加快化解过剩产能，加强产权保护和对外开放。三是居民层面，多举措提振消费、解决地产和人口问题。未来的“十五五”规划或释放出更重磅的改革和政策信号。
综上所述，虽然未来政策的效果仍需观察，但政策思维范式的转变意味着未来可以更加乐观一些。
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具体到市场，我们试图回答以下几个关键问题
宏观—2025年市场定性
当下市场隐含的一些定价？未来中美股市的一些判断？
中观—2025年投资线索
我们看好的几类投资方向？具体的细分品种？
微观—2025年应对思考
如何看待市场的快速轮动？新投资环境下的选股标准？
宏观—2025年市场定性
1、当下市场隐含的一些定价？
中国股市定价了政策刺激及ROE改善的预期。
1）当前全A指数的静态PE约为19倍，2010年至今的分位数为60%，已经回升至历史中枢的水平。
2）从制造业PMI与PE的历史回归来看，两者具有明显的正相关性。当制造业PMI在49-50之间震荡的时期，全A的估值历史均值为17.5倍，而当前较之溢价约9%，这一定程度上隐含着市场对后续政策刺激仍抱有期待。
3）从指数的ROE与PE的历史回归来看，指数PE一般领先ROE约半年，目前全A的估值隐含着2025年指数ROE要回升至9%左右，而2024Q3的ROE为8.1%。
美国股市定价了经济软着陆+浅降息的预期。
1）当前标普500的动态估值为22倍，1990年至今的分位数为95%，处于历史偏高的水平。
2）从历史复盘对比来看，当前美股及美债的走势非常类似1995年降息后的表现，表现为标普500涨势强劲，美债利率触底回升。自今年9月份美联储开启新一轮降息周期以来，标普500一度上涨接近8%，10年期美债利率则从3.7%上行至4.5%附近。
3）这隐含着市场未来在对标1995年的宏观背景，而1995年正是软着陆+浅降息的组合，期间美联储降息共75bp，经济在降息后三个季度就开启了复苏。具体来看，当前核心指标确实也非常有韧性，尤其是居民部门，居民现金占比处于历史高位，居民债务率处于历史低位，地产空置率也处于历史低位。
2、未来中美股市的一些判断？
A股当前震荡偏强，港股性价比更高。
1）A股当前震荡偏强。924以来，政策思路的转向带来了市场的估值修复，全A反弹幅度超过35%，而稳资产价格的预期也带来了市场情绪的高涨，全A成交量大幅放大，目前日均超过1.5万亿。在2025年，如果政策进一步加码刺激，且ROE改善能逐步兑现，我们预期A股会震荡偏强。
2）港股性价比更高。港股目前的定价明显落后于A股。一是10月份以来，港股大幅跑输A股约15个百分点。二是恒生指数当前估值依然偏低，PE分位数仅为20%，股息率接近4.0%。三是恒生指数/中证全A的估值折价创出历史新低，不到全A的50%。
美股需要靠盈利驱动，风格存在再平衡需求。
1）美股需要靠盈利驱动。过去4年，标普500表现突出，涨幅超过55%，得益于美国经济的韧性和科技龙头公司的高增长，盈利驱动高达一半。但是不可否认的是估值也扩张至历史高峰，不管是M7，还是S&P 493。所以，后续盈利能否继续稳步增长是关键，这很大程度上会决定标普500的上行空间，目前市场预期2025年标普500的EPS增长在10%左右，经济软着陆、减税政策和AI产业趋势是核心支撑。
2）风格存在再平衡需求。从历史复盘看，美股的大小盘超额收益与其EPS差值呈现出很强的正相关性，过去5年，小盘股只有在2022年跑赢大盘股，主因2022年其相对EPS增长更高。展望2025年，大小盘EPS差值明显收窄将导致风格会出现平衡，而驱动小盘股EPS的因素包括宽松政策、减税政策和监管放松。
中观—2025年投资线索
1、人工智能浪潮
过去几年，美国科技股龙头公司为投资者带来了丰厚的回报。同时，随着AI技术的加速进步和普及，越来越多的迹象表明美国经济生产力得以提升。我们相信当前市场已经不再争论AI是不是未来长期的趋势或者仅仅是主题投资而已，而是开始把更多的精力放在两点上：一是如何把握未来潜在增长空间更大的赛道；二是如何正确地识别目前市场上的赢家和输家。对于2025年，我们会重点关注AI硬件和AI应用领域。
2、全球制造优势
中国企业加大出海力度，寻求内外双循环扩大增长极是未来的长趋势。在这方面，中国拥有较多具备全球制造优势的领域，可向海外进行渗透。一是品牌渗透：依靠产品竞争力。比如电动叉车、工程机械、农机、家用工具、白电、黑电、小家电等。二是渠道渗透：依靠拓展海外销售。比如轮胎、纺服设备、油服设备、电网设备、跨境电商等，这其中酝酿了很多的投资机会。对于2025年，我们会继续关注电网设备和海风领域。
3、资源类红利股
红利策略的有效性会随时间而提升，能熨平宏观因素的扰动，得益于分红再投资+长期红利增长。过去几年虽然高分红个股为投资者贡献了比较丰厚的收益，比如能源、原材料、通信服务、公用事业等龙头公司，但当下依然不乏估值十分有吸引力、长期隐含回报较高的个股，且具备长期投资价值。我们认为选股的核心不是简单的股息率高，而是每股分红能否持续增长。长期股价的复合收益与每股分红的CAGR基本会保持一致。对于2025年，我们会继续关注电力和通信服务领域。
4、供需格局稳定
过去由于持续的通缩压力，市场已经充分地意识到供需格局稳定的重要性。供需格局稳定存在很多优势：一是产品价格中枢有望抬升，行业盈利水平也会大幅改善；二是盈利的稳定性也会增强，同时竞争减小会导致资本开支下降，企业自由现金流明显好转；三是随着自由现金流变得充沛，一方面可用来降低杠杆率改善资产质量，另一方面也可以加大力度进行分红/回购来回馈股东。对于2025年，扩内需是首要任务，这或许会带来更多的结构性投资机会，我们看好航空和电解铝领域。
微观—2025年应对思考
1、如何看待市场的快速轮动？
1）过去两年市场的轮动特征：顺周期→题材股→红利股。复盘2022年11月-2024年11月，顺周期、题材股和红利股明显跑赢的行情分别有3段、2段和2段，但拉长看，红利整体上明显跑赢另外两类。
2）市场轮动的规律，主要是基于经济状态、政策预期和风险偏好。顺周期的轮动条件一般对应的是经济底部期和政策反转。题材股的轮动条件一般对应的是经济兑现期和风险偏好上升。红利股的轮动条件一般对应的是经济证伪期和风险偏好回落。
3）应对思考：一种是加强逆向思考以及布局和参与的能力，另一种或是尽量通过中长期配置的思路来降低高频轮动的损耗。
2、新投资环境下的选股标准？
1）未来的投资环境依然复杂多变。主要特征有：一是国内产能结构过剩。二是国内有效需求不足。三是国内通胀预期低迷。四是外部美国加征关税。五是外部强美元高利率。六是外部地缘政治冲突。
2）选股标准可继续重视低波特征。三个方面：一是供需格局稳定非常重要，主因其可以抵抗通缩压力。二是自由现金流充沛非常重要，主因其有助于抵抗资产负债表衰退。三是低估值、高分红、回购的特征非常重要，主因其有利于抵抗高利率、强美元和高波动的复杂环境。
3）投资思考：一是淡化β，为个股α全面下注。二是α的挖掘可以聚焦深度价值和质量成长领域。三是目前低估值、现金牛的企业值得长期关注，其呈现出低波动和高超额的特征。
第三部分
2025年的机会与风险？
我们看好哪些行业？
AI硬件
1）美国2025年是AI云端资本开支周期的第三年，大概率是增速转折点，总量逻辑明年会受到比较大的估值挑战，业绩增速和估值天花板受限。
2）云端的资本开支的持续性取决于终端AI应用以及AI端侧硬件普及和爆发。AI终端爆发形式有潜在多种可能性，眼镜，耳机，手表等可穿戴产品，核心芯片及零部件升级换代，带动产业量价齐升。
3）以AI眼镜的产品形式为例：潜在亿量级的市场空间，终端需求爆发确认后，核心芯片及零部件公司业绩有可能迅速增长。
电网设备
受绿电转型、逆全球化、AI等驱动，全球范围内电网投资提速刚刚开始，且上行持续时间将前所未有：
1）2024年国网投资额提升或至6000亿元+，近10年来增速首次突破10%，考虑到逆周期投资托底和新型电力系统建设需求，预计“十五五”期间国网投资将保持高个位数增速。
2）2023年以来，美国、英国、意大利、德国、法国等的电力公司持续上修未来3年、5年的滚动资本开支。
3）随着电网企业持续扩张资本开支，过去十余年在国南网招标中形成稳定供货关系的电网设备公司有望充分受益全球范围内的电网投资提速。
水电&核电
1）水电为稳定稀缺资产，具有区域垄断属性，基本不存在新增竞争对手，全国主要河流资源新增项目少。考虑调峰调频成本后，整体电力成本难以下降，水电上网成本最低，发电占比低于15%，无需担心电价波动。水电的固定资产折旧摊销随时间减少，且折旧摊销年限小于实际使用年限；可变成本为水，成本接近0，接近印钞机；财务费用持续减少，总负债也随着时间逐步减少；初期现金流净额远高于净利润，随着时间推移逐渐接近净利润，毛利率越来越高，股息率越来越高，而且主要公司均有50%以上比例的派息承诺。
2）核电对利率不敏感（国家特殊项目），对电价不敏感（长协为主，不完全市场化，机组上网时刻定电价不需要补贴），对铀价不敏感（核电毛利率40-50%，成本中单GW天然铀材料实际成本占比20%以内，远低于火电的50%以上的煤炭成本），边际上需要考虑的点不多，类债属性明显；按发电量估算，2035年核电占比从目前的不足5%（2023年为4.55%）提升至10%，水电大概率低于10%（2023年为13.64%），而目前核电公司市值之和大幅低于水电企业，核电具有更好的成长性和潜在空间。
航空
供给稳定，静待需求弹性。
1）供给：预计2025、2026年ASK分别增长3.5%、2.8%维持低增。一是机队引进：未来2年机队增长2%、1.5%，主要是疫情和地缘政治等因素导致全球飞机供应链遭受较大冲击，波音空客和零部件供应商产能恢复缓慢。二是产能利用率：未来2年产能利用率释放增量在1.5%/1.3%，24年全行业飞机利用率已经恢复到2019年的104%，但宽体机仅88%。考虑25、26年远程国际航线增班拉动宽体机利用率修复到95%、100%，带动产能利用率继续上涨，这其中核心是北美市场。
2）需求：核心看财政政策对实体经济需求的拉动作用。2024年8-10月国内客座率创历史新高，但平均票价下跌10%以上，表明当前需求是以极低票价换取的价格敏感型客户需求。未来关键看实体经济恢复的强度，明年消费有望成为经济的主驱动，而服务类消费有望恢复更快。
我们关注哪些风险？
基于我们对2025年的宏观展望，我们主要关注两类风险：
1）下行风险：美国对全球加征关税。目前市场预期美国对华加征关税落地幅度在30%左右，而对全球加征基线10%的关税预期仍较低。如果落实，全球经济会受到明显的冲击，同时美国的经济也会更倾向于陷入滞胀的格局。
2）上行风险：国内财政力度超预期。我们认为当前国内政策已经转向积极，但政策力度和投向依然较为温和。如果未来财政政策总量力度能进一步加大，同时结构能大幅地偏向消费和房地产领域，比如社保减免、生育补贴、就业计划、房地产救助等，由此带来的改革信心和再通胀的概率会明显抬升。
总结
1、回顾2024年，全球大类资产延续了“复苏”交易，主因全球经济增长相对平稳，全球央行也开启了新一轮的降息周期。其中，中国股市也迎来反转，但大部分涨幅来源于估值修复，主因市场前期估值过低，另外政策迎来大幅转向。展望2025年，我们认为：一是A股当前震荡偏强，港股性价比更高。二是美股需要靠盈利驱动，风格存在再平衡需求。
2、2025年的宏观环境内外仍存在压力，但或许未来形势会比大家预期的强：一是虽然未来中国面临美国加征关税的影响，但预计冲击幅度将弱于2018-2019年。二是虽然未来政策的效果仍需观察，但政策思维范式的转变意味着未来可以更加乐观一些。
3、2025年我们看好四个投资方向：受益于人工智能浪潮、全球制造优势突出、资源&红利属性强、供需格局稳定的行业及龙头公司。具体细分，我们看好AI硬件和AI应用、电网设备和风电、电力和运营商、航空和电解铝。
4、A股过去2年呈现出快速轮动的特征，主因经济预期、政策预期和情绪周期波动较大。应对的方式：一种是加强逆向思考以及布局和参与的能力，另一种或是尽量通过中长期配置的思路来降低高频轮动的损耗。另外，未来的投资环境依然复杂多变。我们的选股标准会继续重视低波特征。投资的思考：一是淡化β，为个股α全面下注。二是α的挖掘会聚焦深度价值和质量成长领域。三是目前低估值、现金牛的企业值得长期关注，其呈现出低波动和高超额的特征。
5、未来宏观因素依然波动较大，我们主要关注两类风险。一是下行风险：美国对全球是否会加征关税？二是上行风险：国内财政力度是否会超预期？
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