CFC金属研究
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作者 | 王彦青 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 刘佳奇 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年12月25日
多晶硅期货将于2024年12月26日在广州期货交易所上市交易，首批上市交易合约为PS2506至PS2512的7个连续合约，各合约挂牌基准价均为38600元/吨，首日涨跌停板幅度为挂牌基准价的±14%。
多晶硅期货替代交割品（定位P型料）对基准交割品（定位N型料）贴水12000元/吨，以目前N-P价差来看，替代品流入期货市场的机会或相对有限。多晶硅期货实行品牌交割，目前广期所已公布7个注册品牌，但上市初期相关产业或暂持观望态度，导致产业资金占比或较低，投机资金的多空博弈或加剧期货价格波动。区域交割方面，各交割区域之间不设升贴水。
从基本面来看，短期多晶硅或将呈现供需双弱的态势，但综合考虑到光伏行业自律进程、多晶硅减产扩大以及行业底部修复趋势，多晶硅远月合约相对更为乐观，体现在价差结构上或是contango。
综合考虑注册品牌中头部企业现金成本，和满足组件中标价不低于成本所对应的多晶硅含税成本，预计PS2506价格理论下限接近于39000元/吨。从替代交割品的套利机会考虑，预计PS2506价格理论上限或在46000元/吨附近。从期现商参与期现正套所对应的最低价格角度考虑，预计PS2506价格波动中枢或在42000-43000元/吨附近。即预计PS2506上市初期较为合理的价格运行区间为39000-46000元/吨，价格波动中枢在42000-43000元/吨之间。
对于期货首日策略：
①单边策略：39000元/吨以下做多以及46000元/吨以上做空具有较高的安全边际；44000-46000元/吨区间内可尝试轻仓布空；39000-42000元/吨区间内可尝试轻仓布多；42000-44000元/吨区间内宜观望。
②场内期权策略：考虑到市场上多空尚有分歧，卖出期权策略或有一定安全性，可尝试卖出虚值看涨/看跌期权。
③空PS2511-多PS2512策略：考虑到2025年11月期货仓单集中注销产生的价格压力，可适用空PS2511-多PS2512的跨期反套策略获取价差收益。不过由于PS2511与PS2512属于远月合约，期货运行初期合约流动性或相对较差，因此首日策略选择上推荐度较低。
一、期货合约与市场参与结构分析
从多晶硅期货合约交割质量要求看，期货基准交割品定位N型料，指标要求接近国标电子2级，但与电子2级相比在施主杂质含量、碳含量等方面有所放宽；替代品定位P型料，但与国标电子3级相比在碳含量等方面有所放宽，替代交割品允许致密料与菜花料混装，且不限制混装比例。其中替代交割品对基准交割品贴水12000元/吨。
由于替代品对基准品贴水12000元/吨，也就意味着如果现货市场上替代品贴水N型料幅度大于12000元/吨，那么用替代交割品交仓就能抓住套利机会，获得大于现货市场的收益。不过从目前行情看，N型料对P型致密料的价差基本稳定在5000-5500元/吨，N型料对P型菜花料的价差基本稳定在7000-8000元/吨，均小于12000元/吨，即当下行情替代交割品进入期货市场的机会或相对有限。
区域交割方面，交割区域包括内蒙古自治区、四川省、云南省、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区，由于多晶硅上下游产区重合度较高，因此交割区域之间不设升贴水。
多晶硅期货交割实行品牌交割规则，目前广期所公布第一批注册品牌包括共有7个，品牌交割规则符合现货市场实际，即下游拉晶厂对用料往往存在品牌偏好。然而由于光伏产业整体对期货市场较为陌生，期货运行初期相关企业可能暂持观望态度，需等待一段时间熟悉市场后再行参与。从持仓结构的角度看，期货运行初期产业资金占比或较低，投机资金的多空博弈或加剧期货价格波动。
二、多晶硅期货基本面分析
2024年多晶硅价格走势整体呈现“L型”，供需过剩加剧导致上半年价格快速回落，跌至现金成本附近后价格持续震荡运行。
首先观察需求方面，目前硅片环节仍在去库进程，当下库存水平接近2024Q1，然而价格低迷导致硅片环节利润弱于主材其他环节，推测未来硅片开工将继续保持低位以推动主动去库，从而一定程度拖累多晶硅需求。但随着春节假期临近，短期内硅片环节或有部分原料囤货需要，或小幅拉动多晶硅需求。
供给方面，首先从经济性角度看，多晶硅亏损未见明显好转，同时库存水平维持高位，叠加西南部分地区产能进入枯水期，头部厂商大幅下调排产。例如2024年12月24日晚间，通威股份、大全能源均发文称将有序减产控产，infolink数据亦显示12月通威开工率预计由11月的69%大幅下调至36%，大全开工率由11月的44%下调至39%。另一方面，弱现实带来的现金流压力也可能影响未来预期产能投产进度，2025年预计国内多晶硅新增产能释放将十分有限。而从政策来看，目前供给侧改革大量集中于自律规制，未来政策端仍有想象空间，但实际措施与落地执行情况尚难准确评估，供给扰动或是影响后市多晶硅行情的重要因素。
总体来看，短期多晶硅或将呈现供需双弱的态势，但综合考虑到光伏行业自律进程、多晶硅减产扩大以及行业底部修复趋势，多晶硅远月合约相对更为乐观，体现在价差结构上或是contango。
三、期货价格运行区间估算
对于上市初期，多晶硅期货价格区间下限主要关注两个锚点：
①我们测算，已注册交割品牌的头部企业现金成本约38000-40000元/吨，行业亏损下现金成本支撑作用将会显现，价格若再度低于头部企业现金成本或将难以被市场接受；
②下游组件环节自律机制作用下，要求组件中标价格不得低于成本，CPIA在组件成本测算模型中披露，2024年12月的组件基准成本对应的多晶硅成本（不含税）为34.368元/kg，考虑13%的增值税，则对应含税成本约38.84元/kg。
综合以上两点，预计目前多晶硅期货理论价格下限接近于39000元/吨。
对于价格区间上限，我们认为应核心关注替代交割品的套利机会。考虑到当前市场P型料潜在供给充足，而P型需求正在逐渐减少，若P型菜花料进入期货市场流通有利可图，那么卖方力量就会显著增强。按照硅业分会公布的P型料最低价32000元/吨的价格水平计算，考虑基准品对替代品12000元/吨的升水，以及交割成本与资金成本（资金成本利率假设年化10%），则对应理论价格上限46346元/吨。考虑到这一上限价格的压力十分显著，我们认为PS2506在上市初期的价格上限或在46000元/吨附近。（注：现有产品因生产日期原因不能在未来参与交割，真正可参与交割的P型料需要在未来生产）
进一步考虑价格波动中枢，我们认为其将大概锚定现货价格+交割成本与资金成本，即期现商参与期现正套所对应的最低价格，按资金成本年化10%计算，为41696元/吨。另考虑到PS2506对应月份或有基本面预期好转的支撑，我们认为价格波动中枢或在42000-43000元/吨附近。
综上所述，我们预计PS2506上市初期较为合理的价格运行区间为39000-46000元/吨，价格波动中枢在42000-43000元/吨之间。
四、多晶硅期货操作策略
多晶硅期货首批合约为PS2506至PS2512的连续月份合约，挂牌基准价均为38600元/吨。我们认为挂牌价略低于市场预期，上市首日或一定程度上驱动做多热情，但若期货价格快速冲高，则多空分歧或将明显加大。
基于以上判断，我们对于多晶硅上市首日策略判断如下：
①单边策略：基于上文价格评估结果，39000元/吨以下做多以及46000元/吨以上做空具有较高的安全边际；44000-46000元/吨区间内可尝试轻仓布空；39000-42000元/吨区间内可尝试轻仓布多；42000-44000元/吨区间宜观望。（考虑到上市首日多晶硅涨停板价格在44000元/吨，高位做空策略或需等待第二交易日才能实施）
②场内期权策略（多晶硅期权于期货上市后第二天开始交易）：考虑到市场上多空尚有分歧，卖出期权策略或有一定安全性，因此可尝试卖出虚值看涨/看跌期权，例如卖出执行价格在44000-46000元/吨的看涨期权与执行价格在39000-41000元/吨的看跌期权。
③空PS2511-多PS2512策略：多晶硅期货仓单将在2025年11月集中注销，仓单注销流入现货市场所带来的接货压力或将使得PS2511合约价格相对承压，导致PS2511-PS2512价差走扩，因此可适用空PS2511-多PS2512的跨期反套策略获取价差收益。不过由于PS2511与PS2512属于远月合约，期货运行初期合约流动性或相对较差，因此首日策略选择上推荐度较低。
作者姓名：王彦青
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研究助理：刘佳奇
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（转自：CFC金属研究）
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