来源：永安研究
摘要：
2024年，铁合金两个品种价格波动率放大。硅铁方面，上半年产量下滑明显，供需出现错配，价格触底走高。下半年随着生产利润好转，工厂纷纷增产，而需求端表现平平，硅铁库存逐渐累积，价格回落。锰硅方面，3月澳洲锰矿受天气因素影响造成停发，远期矿价不断上涨推升成本，其价格一度突破过去两年高点。但是高品锰矿短缺并未导致锰硅紧缺，锰硅库存持续上升情况下，生产利润不断缩减，厂家减产抑制了原料需求，引发螺旋式负反馈过程，最终锰硅价格于9月重回“原点”。
展望2025年，铁合金两个品种仍相对过剩，硅铁预计好于锰硅。供应端需留意2025年是十四五规划收官之年，碳排放双控政策可能对铁合金产能、成本两方面产生影响。分品种而言，对于硅铁，当前煤电价格联动良好，2025年成本端关注电力和兰炭价格。对于锰硅，若South32如期恢复澳洲锰矿发运，预计我国高品锰矿港口库存将进一步上升，其价格承压，锰硅估值中枢有小幅下移可能。
正文：
一、2024年行情回顾
（一）硅铁：供需矛盾有限，政策预期扰动
一季度，黑色板块震荡偏弱，硅铁并无过强矛盾，其走势紧随板块运行，盘面价格由6700元/吨下跌至6400元/吨附近。进入二季度，随着政策不断落地及重大项目资金逐步到位，下游需求逐渐释放，硅铁基本面环比好转，价格随之触底反弹。与此同时，锰硅因成本驱动显著上涨，同属铁合金板块的硅铁品种关注度也随之提升。5月末，《2024-2025年节能降碳行动方案》出台，引发了市场对能耗管控力度重回2021年的担忧，情绪不断发酵，硅铁盘面价格进一步上涨至8100元/吨一线。然而硅铁基本面与2021年相比存在显著差异，自身库存累积，供需关系并不紧张。三季度，宁夏发改委将部分合金厂调出高耗能企业名单，进一步弱化了市场的能耗预期。在此期间，虽然有出现内蒙环保检查及宁夏大厂停产进行设备更新等信息，但是这些因素并未对硅铁过剩供需格局造成大的改变，硅铁定价逐渐回归基本面，盘面价格回落至6100元/吨。直至9月24日，央行、金融监管总局及证监会联合发布了一系列重磅政策，其力度超出市场预期，宏观因素驱动下硅铁价格反弹至6800元/吨附近。进入四季度，硅铁市场面临着复产持续而下游需求疲软的问题，基本面偏差，价格区间震荡运行。
据钢联及铁合金在线数据，硅铁1-11月产量累计值508万吨，累计同比上升0.5%。一季度生产利润下降，硅铁厂主动减产，二季度产业步入复产周期，三季度宁夏地区因电路检修导致其产量下滑，四季度开工情况趋于稳定。同期，硅铁总需求约500万吨，累计同比下滑1%，淡旺季特征并不明显，表现偏平。纵观全年，硅铁呈现供需双弱的状态，总库存水平处于中性。上半年库存较为健康，下半年库存持续累积。
图1、硅铁价格
图2、硅铁供需存
（二）锰硅：供应过剩压力仍在，成本变化主导行情
年初开始，黑色系商品价格普遍下跌。由于基本面表现偏差，锰硅盘面价格由6400元/吨震荡下跌至6100元/吨，底部存在较强的成本支撑。3月底，Megan气旋导致South32澳大利亚格鲁特岛码头损坏，旗下澳洲高品氧化矿停发，盘面交易锰矿上涨带来的成本抬升预期，5月底盘面价格最高涨至约9800元/吨。6月开始，北方产区锰硅厂开启工艺改革，降低高品锰矿使用配比。高品锰矿需求下滑后，其港口库存去库放缓，价格进一步上涨驱动不足。与此同时，南非、加纳等国低品锰矿放量到港，其数量能满足锰硅厂提高低品矿配比产生的增量需求，港口锰矿总库存不断攀升，来到650万吨附近，锰矿价格进一步松动。在此期间，锰硅始终没有出现短缺情况。因生产利润下滑，锰硅厂主动减产，进一步弱化了锰矿的需求。这样的负反馈机制作用下，锰矿价格被迫下跌为锰硅让利，内蒙锰硅生产成本由7700元/吨不断下移至6000元/吨，盘面价格一度跌至5900元/吨附近。
图3、我国锰矿港口库存及可用天数
图4、锰硅价格
据钢联数据，锰硅1-11月产量累计值约927万吨，累计同比下滑13%。一季度锰硅各产区厂家亏损严重，南方工厂大量停产。二季度成本端锰矿事件发酵，锰硅盘面价格上涨明显且呈现升水现货状态，交割利润丰厚，工厂陆续复产。进入下半年，部分工厂减产，后因表外需求出现增量再度复产。同期，锰硅需求累计值约896万吨，累计同比下滑5%。上半年终端需求偏弱，粗钢产量同比下滑，锰硅需求受到拖累。三季度，螺纹新旧国标转换，旧标螺纹开启集中抛售。一方面钢材价格受到直接冲击，另一方面市场情绪不断走弱，投机需求减少，成材去库放缓，钢厂主动减产情况下锰硅需求收缩。四季度，产业中下游对于钢材冬储意愿偏弱，导致粗钢增产空间受限，进而影响锰硅需求。纵观全年，锰硅库存维持偏高水平。今年产业参与套期保值的行为显著增多，这一新趋势促使仓单不断生成，加剧了库存压力。
图5、锰硅供需存
二、2025年行情展望
（一）硅铁：供需矛盾不明显，双碳政策增驱动
据我们综合统计，2025年硅铁投产产能54万吨，集中在甘肃、内蒙产区。结合硅铁过往历史开工率，或形成产量增量20万吨。在此基础上，预估2025年硅铁产量578万吨，同比上升4%。考虑硅铁格局过剩，若投产落地比例延续2024年，预估供应增量2万吨，产量同比基本持平。
表1、2025年硅铁投产产能
硅铁需求包括粗钢、金属镁、不锈钢、出口。展望粗钢产业下游，房地产方面，新开工项目或继续下降，可能带来施工量的萎缩，将对粗钢需求形成拖累。基建方面，化债组合拳将继续发力，三大工程或带来用钢需求增量。制造业方面，预计仍保持向好态势，但增速将收窄，主要受海外关税的不确定性影响。出口方面，东南亚反倾销税进一步落实的可能性增加。参考钢材年报，我们预计2025年粗钢产量小幅下滑至10.24亿吨。硅铁粗钢需求预计346万吨，同比下滑0.3%。
金属镁方面，2023年陕西地区兰炭炉型整改结束，2024年一体化产业链恢复正常，镁增产明显。2025年镁需求预期向好，我们预计其产量在企稳基础上进一步提高，硅铁金属镁需求预估约99万吨，同比上升8%。
不锈钢方面，2024年镍矿价格坚挺，不锈钢成本高位运行，而成品价格相对低迷。在市场竞争激烈、企业经营压力较大的背景下，预计2025年不锈钢投产速度放缓。硅铁在不锈钢生产中起到重要作用，生产每吨不锈钢需要消耗硅铁约20千克，单耗量明显多于普碳粗钢。2025年硅铁不锈钢需求预计68万吨，同比上升2%，增速较今年下降1个百分点。
出口方面，近两年我国硅铁出口量稳定，主要销往日本和韩国。2025年，海外粗钢需求或小幅回暖，硅铁出口量有望企稳小增。
综上，我们预计2025年硅铁总需求约556万吨，同比上升1%。细分来看，粗钢、金属镁、不锈钢以及出口，均面临着各不相同的变化趋势及挑战。粗钢作为硅铁传统消费领域，其需求受到政策发力、基建投资以及制造业复苏情况等多重因素影响。非钢需求有增量可能，硅铁总需求或呈现小幅增长的态势。近年来，受地区性电力政策调整的影响，硅铁产能逐渐向西北地区集中，整体来看呈现过剩状态。2025年，硅铁供需格局或小幅过剩，在缺乏行政性限产措施的情况下，难以形成趋势性行情。
表2、2025年硅铁供需平衡表
（二）锰硅：供应过剩矛盾仍存，等待产业减产降库
据我们综合统计，2025年锰硅投产产能223万吨，以合规大炉型为主，主要集中在内蒙、贵州、重庆。回顾2024年，锰硅新投产项目实际落地量有限，部分工厂取消投产计划。结合过往历史开工率，产能完全投放情况下，我们预估2025年锰硅产量1150万吨，同比上升13%。若投产比例延续今年17%，预计2025年锰硅产量约1039万吨，同比上升2%。
表3、2025年锰硅投产产能
锰硅需求包括粗钢、表外、其他及出口。首先，锰硅主要用于钢铁生产中的脱氧和合金过程，因此钢铁行业景气度很大程度影响其需求水平。伴随钢铁产量下降，2025年锰硅粗钢需求将略有减少，中性预计约937万吨，同比下滑0.3%。其次，表外需求有潜在收储增量。最后，其他及出口需求预计33万吨，变动有限。
我们认为锰硅全年供需格局维持宽松状态的可能性较大，行业去库存过程依然漫长。2025年双碳相关政策或对铁合金市场产生影响，主要体现在两个方面。首先，政策可能会加速铁合金行业旧产能的淘汰进程，同时新增产能投放也可能受到政策的调控。其次，鉴于两大铁合金品种均具有高耗电属性，随着政策推动促进非化石能源消费、提高绿电使用比例，其生产成本中枢可能受到影响。除电价外，锰矿仍将是影响锰硅生产成本的重要变量。根据South32最新公告，公司旗下澳大利亚业务正在继续有序实施运营恢复。时间线来看，2024年12月公司有望恢复初级选矿厂生产，2025年二季度逐渐增加锰矿销售量。若2025年澳洲锰矿如期恢复发运，预计我国高品锰矿港口库存将进一步增加，锰硅估值有小幅下移可能。
表4、2025年锰硅供需平衡表
三、总结
2024年，硅铁供需双弱，生产成本波动有限。展望2025年，硅铁粗钢需求有小幅下滑预期，而非钢需求将贡献部分增量，全年供需格局预计小幅过剩。整体来看，我们认为2025年硅铁市场的行情将更多地呈现出节奏重于趋势的特点，双碳政策或为市场增加驱动。成本方面，当前煤电价格联动良好，2025年成本关注点在电力和兰炭价格。
2024年，锰硅价格波动偏大，但是供需格局实则未改，年末库存预计较去年有所上升。2025年锰硅需求增长空间预计有限，其供需格局倾向于过剩。成本方面，在澳洲锰矿如期恢复发运的情况下，我国高品锰矿港口库存预计进一步增加，或导致锰硅生产成本小幅下移。
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