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来源：债券杂志
◇ 作者：理财登记中心市场服务部主任助理 张璐
理财登记中心市场服务部高级经理 王家逸
◇ 本文原载《债券》2024年11月刊
摘 要
随着银行理财业进入全面净值化时代，理财产品的刚性兑付已然打破，加强理财投资者适当性管理、保障投资者合法权益，成为理财市场关注的重点。本文研究了境内外资管行业投资者适当性管理经验，探索将大数据技术应用于管理过程中，并针对当前理财市场投资者适当性管理实践中面临的问题，从法律法规与监管政策、行业管理机制、市场机构等层面提出建议。
关键词
投资者适当性管理 大数据 理财市场
理财市场投资者适当性管理的必要性
随着2018年资管行业纲领性文件《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式颁布，监管机构明确要求国内资管行业“不得承诺保本保收益”“打破刚性兑付”。2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》从司法层面加强对金融消费者的保护，要求金融机构必须做到“卖者尽责”。国家通过法律法规和司法手段，积极推动资管行业向“破刚兑、净值化”转型，同时加强投资者保护。
（一）防控金融风险、实现理财行业高质量发展的前提条件
与股票、债券、基金等资管产品相比，理财产品的风险具有一定的滞后性，投资者与产品发行方之间往往存在信息不对称。如果在“卖者不尽责”的前提下要求“买者自负”，对投资者是不公平的。进行投资者适当性管理既是“卖者尽责”最重要的体现，也是打破刚性兑付和做好资管产品净值化转型的基础。同时，投资者适当性管理可助力理财行业有效分散积聚在金融体系内的风险，实现“轻装上阵”，维护金融系统正常的风险定价机制，优化金融资源配置，实现高质量发展。
（二）保护投资者利益、维护市场秩序的必然要求
截至2024年6月末，我国理财市场个人投资者数量为1.20 亿人，机构投资者数量为153.45万个，个人投资者占比达98.74%。这样的投资者结构使得投资者保护尤为重要。理财产品的复杂程度和风险收益特征千差万别，不同投资者在专业水平、风险收益偏好和投资需求等方面存在较大差异。总体而言，个人投资者的专业知识和投资经验相对不足。强化投资者适当性管理，强化经营机构的适当性责任，保护处于弱势地位的投资者利益，对维护市场秩序具有重要意义。
境内外投资者适当性管理实践
（一）境外投资者适当性管理经验
2013年，国际证监会组织（IOSCO）发布了《关于复杂金融产品分销的适当性要求》，对投资者适当性进行了界定：投资者适当性是指金融中介机构在对包括但不限于客户的投资知识、投资经验、投资目标、风险承受能力、投资期限、年度交易频率、额外抵押品金额以及识别和理解投资产品风险的能力进行评估后，将与客户财务状况和需求相匹配的金融产品提供给客户。成熟金融市场在适当性信息管理、金融科技工具创新等方面积累了丰富经验。
1．美国
投资者适当性制度起源于美国，有70多年的发展历程，由最初的自律规范发展到纳入监管体系并由司法加以确认，最终形成自律、监管、仲裁和司法多层级联动的专业监管体系。美国金融业监管局（FINRA）要求，金融机构在做投资者适当性分析时，主要衡量标准是《了解你的客户规则》（Rule 2090）和《适当性义务规则》（Rule 2111），即金融产品与投资者的财务状况、纳税情况、投资目标等相匹配。FINRA在关于Rule 2111的常见问题解答中指出，当无法直接从投资者处获取充分信息时，例如其在其他金融机构的投资情况，金融机构应当进行合理的尽职调查以获取信息。金融机构向投资者披露隐私保护制度及措施后，可与关联公司充分共享投资者的非公开财务信息。此外，在美国投资者适当性制度中的投资者救济机制，即美国证券经纪商与投资者之间就适当性问题产生争议，一般通过FINRA的专业委员会仲裁解决。美国最高法院认可在解决纠纷中所达成协议条款的法律效力。
2．欧盟
不同于美国，欧盟的投资者适当性制度发展相对较晚，受传统因素影响较少，因而更加全面、彻底。《欧盟金融工具市场法规》（MiFID）确立了欧盟金融市场的监管规则，推动金融市场一体化进程，是目前欧洲金融领域最重要、涉及面最广的立法。MiFID规定了欧盟各成员国所有提供投资服务或开展专业投资活动的机构，在实施投资者适当性管理时应遵守的规定及应履行的义务，主要涵盖投资服务客户分类、投资公司履行“了解客户”义务及投资公司基于投资者利益进行“最佳执行”要求、信息披露、投资者适当性评估等方面。其中，《适合性1、适当性及最佳执行指引》规定了证券公司在进行适合性评估和适当性评估时，可以采纳外部数据。此外，欧盟还建立了投资者保护保险机制，即针对未来可能发生的损失，设立专门的保险基金，在损失发生后对投资者进行补偿，从而尽可能地保障投资者权益。
3．加拿大
加拿大在投资者适当性管理方面充分借鉴了美国、欧盟的相关制度及实践经验，制定了较为严格的规范。加拿大投资监管组织（CIRO）按照加拿大证券管理局的授权，对金融机构经纪及资产管理等业务进行自律管理，是加拿大投资者适当性管理规则的主要制定者和监督者。CIRO制定了“了解你的客户以及适当性”准则，规定了金融机构进行投资者适当性管理的各项要求及操作规程。其中，明确金融机构应当依托交易系统对投资者适当性进行持续监测，结合投资者过往交易记录调整其风险承受能力，并通过系统准确识别投资者违反适当性规则的交易行为，例如购买高风险产品、突发大额交易，以及过度频繁交易等。
4．中国香港地区
作为亚洲金融中心之一，中国香港地区金融业活动发达，香港证券及期货监察事务委员会（SFC）制定了较为具体的投资者适当性管理规定。SFC在《证券及期货监察事务委员会持牌人或注册人操守准则》中，要求金融机构采取一切合理步骤，以确定每位客户的真实身份、财务状况、投资经验和投资目标。SFC在配套的《有关持牌人或注册人遵守为客户提供合理适当建议的责任的〈常见问题〉》中，要求金融机构对拟推荐的投资产品进行充分尽职调查，可以充分参考独立研究机构、信用评级机构等第三方提供的信息，以确定产品的风险等级。针对衍生品投资，SFC要求金融机构不得仅依赖投资者提供的信息来判断其是否具备衍生品知识，应当充分获取投资者其他相关信息。此外，SFC允许针对“资深投资者”简化风险评估措施，但要求金融机构建立有效的系统及监控措施，对其交易行为进行持续监控，确保其交易情况符合“资深投资者”资格。
（二）境内公募基金投资者适当性管理经验
相较于境内资管行业其他细分领域，公募基金在投资者适当性管理方面标准化、规范化程度较高，值得借鉴。
一是制度体系完善。2015年修正的《中华人民共和国证券投资基金法》明确基金管理机构应遵守投资者适当性原则。2016年，中国证监会颁布《证券期货投资者适当性管理办法》，规定了投资者适当性管理的具体要求，包括了解客户、了解产品、合理推荐和适当销售等，为公募基金领域的投资者适当性管理提供了依据。2017年，中国证券投资基金业协会施行《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，进一步细化了公募基金募集机构在投资者适当性管理方面的具体要求，包括建立投资者适当性管理制度、对投资者进行分类管理、对产品划分风险等级以及建立适当性匹配原则等。完善的制度体系为公募基金领域投资者适当性管理的实施提供了清晰路径和有力保障。
二是产品及投资者评级规范。在产品评级方面，相关制度明确列示了开展公募基金产品风险等级划分需要考虑的各类因素，以及需要审慎评估的情形，并允许基金募集机构委托第三方机构对公募基金产品风险等级进行评定。在投资者风险评级方面，相关制度明确了进行投资者风险承受能力评估的基本过程，要求基金募集机构建立投资者评估数据库，对投资者风险等级进行动态管理。
三是金融科技赋能管理。多家基金发行及销售机构尝试通过大数据、人工智能等科技手段，对投资者进行精准画像和风险评估，通过线上平台实现投资者风险承受能力的自动化评估和产品推荐，利用智能投顾等工具，为投资者提供个性化的投资建议。
（三）境内理财市场投资者适当性管理相关实践
1．投资者适当性管理现状
2018年，原银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》，对理财产品发行机构及销售机构（以下合称“市场机构”）提出严格遵守投资者适当性管理要求、保护投资者合法权益的总体要求，为强化理财产品投资者适当性管理指明了方向。2021年，原银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，进一步明确了市场机构在投资者适当性上的责任划分。在产品风险等级评定方面，市场机构一般按照自身制度规定，对拟发行或销售的理财产品进行评级；在投资者风险承受能力评估方面，根据理财产品发行机构自行设计的风险测评问卷对投资者风险承受能力进行评估；在投资者与产品适当性匹配方面，市场机构通常按照投资者风险承受能力等级必须大于等于产品风险等级的原则进行匹配，力求将适当的产品销售给适当的投资者。
2．存在的主要问题
理财市场投资者适当性管理虽然在逐步加强并趋于规范，但仍存在提升空间，需要持续优化和改进。
一是投资者风险承受能力测评和理财产品风险等级评估缺少行业统一标准。目前，理财行业尚未出台专门的投资者适当性管理制度，投资者适当性管理缺少具体的行业操作指引。理财产品的投资者风险测评问卷和产品风险等级评估标准均由市场机构自行设计，因此往往存在差异，导致同一投资者、同一产品在不同市场机构的风险评估等级可能不同，投资者在不同销售渠道能够购买的产品风险水平存在差异，这给投资者选择、比较理财产品带来困惑，同时也不利于监管机构对行业整体风险进行监测和管理。
二是投资者风险测评问卷信息存在收集不全面、缺乏客观验证、更新不及时等问题。评估投资者的风险承受能力是投资者适当性管理的基础环节，当前市场机构的普遍做法，是要求投资者填写市场机构自行设计的投资者风险测评问卷，通过收集到的信息对投资者的风险承受能力进行评级。由于对问卷之外的投资者信息采集较少，市场机构难以对问卷信息的客观性和真实性进行验证。此外，投资者个人信息通常处于变化中，尤其是财产、收入、投资收益等信息，在变化后对投资者风险承受能力的影响较大。但由于信息跟踪成本较高，市场机构通常难以做到及时更新投资者信息。
三是适当性管理的风险监测预警及后续处理机制有待完善。在市场机构层面，适当性管理系统的建设和完善程度参差不齐；在行业层面，能够统一监测整个行业适当性管理风险的信息系统尚未建成，对于各类复杂的产品和交易行为，难以做到迅速识别和预警风险。在适当性管理风险事件发生后，后续处理机制有待进一步健全，包括建立更加明确的风险应对预案、完善违规行为的处罚和纠正措施等，以确保一旦预警信号触发，相关机构能够迅速有效地采取措施，防止风险扩散，保护投资者合法权益。
四是市场机构缺乏进行投资者适当性管理的动力。为落实监管机构对投资者适当性管理的相关要求，市场机构需要在信息系统、内部机制、人员培训等方面投入大量资源。在传统模式下，这类成本投入难以带来直接的经济效益，因此市场机构缺乏足够的动力去提高投资者适当性管理水平。
理财投资者适当性管理的大数据应用探索
近年来，以大数据、云计算、人工智能等为代表的新技术极大地改变了传统金融服务方式和产业流程，降低了金融机构营销展业与合规风控成本，提升了金融业的资源配置效率。理财行业投资者适当性管理的核心是理财产品与投资者的适合、匹配，这是一个高度依赖信息和数据的业务场景。自2004年光大银行发行第一只人民币理财产品以来，我国理财市场经过20年的发展积累了海量数据。因此，笔者尝试对大数据技术应用于优化投资者适当性管理体系进行探讨。
（一）整体架构
应用大数据技术优化投资者适当性管理体系的整体思路，是基于我国理财行业投资者适当性管理相关规定，在现有管理模式的基础上，将大数据应用嵌入投资者适当性管理全流程，构筑覆盖数据基础设施层和数据业务应用层的管理体系架构，并建立一套以市场机构为主体、以第三方支持机构为辅助，实现监管部门对市场机构投资者适当性管理有效监督的行业管理模式。其中，以市场机构为主体，就是要充分激发其投资者适当性管理工作的自主性和创造力；以第三方支持机构为辅助，就是要发挥其对市场机构的数据服务功能和对监管机构的监管支持作用。在整个体系中，大数据对现有适当性管理模式起到底层支持、深度嵌入、优化提升的作用。
（二）核心实施思路
1．投资者适当性管理数据基础设施
一是搭建理财行业投资者动态数据库及大数据风险评估体系。
搭建理财行业投资者动态数据库，要基于监管机构、行业第三方机构及市场机构已掌握的投资者相关数据，需要对行业现有投资者数据资源进行全面数据治理，包括统一数据标准、提升数据质量以及建立数据安全体系等。同时，全面采集投资者外围数据，特别是政府部门公信力较强的数据，如公安机关身份信息数据、中国人民银行征信数据、税务机关的纳税信息等，打通各类数据交互验证的通道。在采集过程中，可将投资者数据划分为静态数据、动态数据两类，针对动态数据要提高采集频率并建立时间序列库，以便及时掌握投资者风险承受能力变化，适时开展趋势分析和动态预测。
搭建投资者大数据风险评估体系，要从投资者基本属性、投资经验、知识能力、财务水平、风险意愿、投资偏好等多维度建立多元评估指标集合，运用神经网络、深度学习等先进算法训练评估模型，并在实际评估过程中对模型不断优化升级。作为行业参考评级，该评估体系应不仅能够令投资者风险承受水平的评估更加定量化、精细化，而且能够对问卷信息的客观真实性起到验证作用。此外，要对各类指标数据进行分析、归纳并抽象为具体标签，以标签方式构建较为精准的投资者画像，为后续的产品匹配乃至精准营销奠定基础。
二是建设行业适当性管理智能监测系统。建设行业适当性管理智能监测系统涉及多个方面，包括数据源整合、产品及投资者风险评级模型的搭建、合规性检查、风险监测与预警、风险事件处理跟踪等。其中，产品风险主要通过产品存续期间的投资资产、业绩走势、收益分配等数据进行评估，投资者风险承受能力主要依赖上述大数据风险评估体系来综合评定。系统将实现对产品风险等级和投资者风险承受能力的持续、动态计算评估，并与市场机构提供的初始评级进行比对，通过偏离情况识别潜在风险。行业适当性管理智能监测系统可以帮助监管部门及时掌握理财行业投资者适当性管理的整体风险状况、投资者风险承受能力变化情况，识别理财产品风险与投资者承受能力不匹配的情形，对风险事件及时预警并跟踪后续处理流程，保护投资者利益，维护理财市场的长期稳定健康发展。
三是建立健全投资者适当性数据的隐私保护机制。在开展数据收集及治理时，行业第三方机构与合作市场机构要充分关注投资者信息数据的隐私保护，邀请行业权威法律专家一起论证引入社会数据源的合法合规性，针对用户授权、各方机构的权责利、发生争议的处置流程等进行充分的论证并形成相应的操作规范，为市场机构的风险内控水平提升到新的高度打好数据基础。
2．适当性管理数据业务应用
一是服务监管机构。一方面，可为监管机构及时掌握行业适当性风险水平提供数据支持。行业投资者适当性管理系统能够对全市场理财产品风险、投资者风险承受能力及产品和投资者的匹配程度进行持续动态监测，结合市场情况设置市场机构投资者适当性管理预警指标体系，并设置相应风险提示预警线。对于出现风险提示较多的机构，可以有针对性地进行监测，必要时开展现场检查。适当性风险指标的动态监测预警还能够帮助监管机构及时掌握行业适当性风险水平。另一方面，可助力适当性风险事件后续处理流程更加规范、高效。通过适当性管理系统跟踪风险事件的处理流程，设置风险处理提醒及时间限制，可督促市场机构提高处理效率，定期生成投资者适当性管理报告，及时向监管部门报送，并根据反馈意见促进处理机制的不断优化。
二是服务市场机构。一方面，市场机构可基于行业数据，特别是机构间共享数据优化内部投资者适当性管理系统，加强对自身产品和客户的适当性动态监测管理。如在产品存续期间，对产品风险等级和投资者风险承受水平持续跟踪监测，确保提示及时到位。另一方面，市场机构可充分利用已有客户数据、产品及服务数据，建立理财产品精准营销系统，对客户既往投资交易记录、交易风格、亏损接受程度等进行大数据分析及多维匹配，提高产品服务展示的精准度，实现数据资源的价值。
三是服务投资者。在行业投资者适当性管理系统中设置投资者信息查询模块，为投资者提供适当性数据信息查询服务。投资者登录行业投资者适当性管理系统后，可以查询个人在不同市场机构的风险测评结果，个人理财产品持仓情况、持仓产品风险等级及业绩表现，从而方便投资者掌握自身风险承受能力和持仓产品风险水平。
对大数据应用相关工作的建议
基于上文对投资者适当性管理大数据的应用探索，结合理财行业相关现状，笔者从法律法规与监管政策、行业管理机制、市场机构等层面提出相关建议，力求实现合规、高效应用大数据的目标。
（一）法律法规与监管政策层面
一是建议监管机构加快推进相关制度体系的出台进程。金融监管总局已将《银行保险机构产品适当性管理办法》纳入规章立法计划，建议同步制定符合理财行业特点、可操作执行的配套实施细则，对理财产品风险评级、理财产品投资者风险承受能力评估给予具体的操作指引，使各市场机构能够按照统一的标准进行测评，保护投资者权益。
二是建议明确由第三方权威机构牵头建设行业数据基础设施。搭建理财行业投资者信息动态数据库所参考的信息，除了投资者的问卷信息和交易信息，还需要通过对接政府机构、监管机构、征信机构等来获取外部数据。为提高对接效率，避免各市场机构分别对接外部数据带来的数据安全及隐私保护风险，建议监管机构明确由第三方权威机构统一对接多个外部数据源，充分调研论证后，建立统一完善的投资者信息保护机制，确保投资者个人信息的安全性与隐私性得到充分保障。
（二）行业管理机制层面
一是出台行业统一的产品及投资者风险评估指引。由监管部门授权的第三方权威机构牵头进行充分的市场调研，制定标准化的风险评估框架和方法，规范市场机构对理财产品的风险分类与评估流程，同时明确投资者风险承受能力的评估标准和程序。这不仅能够帮助投资者更好地理解产品特性和潜在风险，作出更加理性的投资决策，还能够提升理财市场的透明度与可比性，减少信息不对称现象，为监管机构提供有效的监管依据，从而共同维护市场的稳定与公正。
二是建设行业特色的投资者适当性管理系统。由监管部门授权的第三方权威机构牵头，以现有数据资源为基础，并进行必要的补充采集工作，确立严格的数据治理标准，明确数据共享的流程与规范，搭建理财行业投资者动态数据库及投资者大数据风险评估体系。在此过程中，深度融合监管政策导向与行业发展需求，打造具有理财行业特色的投资者适当性管理系统。
（三）市场机构层面
一是通过科技赋能，提升市场机构投资者适当性管理的智能化水平。市场机构应加大对大数据、云计算及人工智能等领域的研发投入，变成本消耗型管理模式为数据资源集约型管理模式，加快推动适当性管理系统建设，逐步实现数据收集处理的智能化、匹配模型的智能化、投资者沟通的智能化，促进市场机构与投资者持久双赢。
二是大数据精准营销推动市场机构财富管理转型。投资者适当性管理的根本目的是保护投资者，市场机构客户营销与业务发展的根本目的也是为投资者创造价值。市场机构应秉持以客户为中心的原则，通过大数据驱动的精准营销策略，细致分析客户需求及产品特性，以“最佳匹配”为核心理念，打造个性化、定制化的金融解决方案，从而精准、高效地响应客户的多样化金融需求，推动财富管理业务的转型升级。
注：
1．欧盟的适合性（appropriateness）侧重风险承受能力匹配。
参考文献
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