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来源：市值风云
现阶段下游工业机器人行业内卷严重。
近日，环动科技（下称公司）申报科创板IPO获受理，保荐机构为广发证券。
（来源：上交所官网）
当前二级市场对机器人赛道的炒作颇为火热，主营工业机器人减速器的环动科技在这个节点申报上市，自然备受关注，风云君也来凑个热闹。
国资、高瓴、淡马锡加持，双环传动分拆上市
环动科技此次IPO，属于是A股上市公司双环传动（002472.SZ）的分拆上市。
2019年12月12日，证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，对分拆上市作了进一步规范。
在新规发布后不久，2020年4月26日，双环传动出资2000万元新设立全资子公司环动有限（公司前身），并将与机器人减速器相关的资产、负债、知识产权等按照账面价值划转至环动有限，相关人员也由环动有限接收。
公司累计进行了2次增资、1次股权转让，并于2023年8月整体变更为股份公司。
2021年12月，公司进行了第一次增资，公司执行董事张靖、双环传动董事长吴长鸿、公司员工持股平台、双环传动员工持股平台等成为新增股东。
本次增资金额共计4974.8万元，认缴新增注册资本850万元，公司注册资本增至2850万元。
增资后公司估值约为1.67亿元。从后视镜看，双环传动和环动科技的核心管理层均实现了低价入股。
（来源：招股书（申报稿））
（来源：招股书（申报稿））
2023年1月，公司进行了第二次增资。
这轮融资股东阵容强大，不仅有转型升级基金和玉环国投这样的国有股东，还有外资淡马锡的身影，新增股东Springleaf和True Light由Temasek Holdings（淡马锡）间接全资持有。
本次增资金额共计2.9亿元，认缴新增注册资本413.25万元，公司注册资本增至3263.25万元。
此次增资后，环动科技的估值约为22.9亿元，较一年前飙涨了约13倍。
（来源：招股书（申报稿））
2023年5月，公司进行了第一次股权转让，大名鼎鼎的高瓴资本在这轮融资中入局。公司投后估值进一步抬升到了30亿元。
（来源：招股书（申报稿））
另外，发行前保荐机构广发证券通过自营账户及控股子公司广发基金间接持有公司0.32%的股份，广发证券控股孙公司瑞元资本间接持有公司0.08%的股份。
（来源：招股书（申报稿））
发行前，公司总股本为6900万股，本次拟向社会公开发行人民币普通股不超过2300万股，拟募集资金14亿元。按照发行股份占发行后总股份25%计算，公司上市后的市值将达到64亿元。
本次发行后，双环传动持有公司45.97%的股权，为环动科技的控股股东。
双环传动的实控人为陈菊花及其三名女婿吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰，四人为一致行动人，也是公司的实控人。
另外，吴长鸿直接持有环动科技4.31%的股份，蒋亦卿、陈剑峰通过嘉兴环创间接持有环动科技0.18%的股份，四人直接及间接合计控制公司50.46%的股份。
（来源：招股书（申报稿））
张靖为公司第二大股东，发行后直接持股比例为5.55%。
张靖博士为国家科技创业领军人才，是公司业务前身双环传动机械研究院院长，也是减速器业务的领头人，目前担任公司董事长、总经理、技术中心负责人。
（来源：招股书（申报稿））
RV减速器国产替代领头羊，市占率19%
在张靖等人的带领下，双环传动自2013年开始研制工业机器人精密减速器，在国家“863计划”、工信部智能制造专项等项目支持下，最终实现了RV减速器的商业化。
（来源：招股书（申报稿））
双环传动2017年年报显示，当期RV减速器项目产业化实现质的突破，产品顺利进入量产阶段。
（来源：双环传动2017年报）
2018年，双环传动减速器业务开始贡献营收，机器人高精密减速器SHPR还成功入选浙江省首台产品。
（来源：双环传动2018年报）
在减速器业务开始商业化放量之际，双环传动于2020年将减速器业务拆分，成立了环动科技。
为了确保公司的资产完整及独立性。2021和2022年，公司曾自双环传动购买房产、土地及机器设备，以解决经营用土地、厂房需向控股股东租赁的问题。
（来源：招股书（申报稿））
2022年，公司向控股股东购买房产及土地的金额共计5579.5万元。其中房产未税金额合计2274.1万元，土地未税金额为3305.4万元。
房产评估增值率约20%，而土地增值率高达354.5%。
但公司表示，上述交易具备商业合理性、必要性且定价公允，不存在利用关联交易进行利益输送的情形。
（来源：招股书（申报稿））
目前公司主营机器人关节高精密减速器，可为客户提供覆盖3-1000KG负载机器人所需的高精密减速器整体方案，产品包括RV减速器、精密配件及谐波减速器。
RV减速器为公司核心产品，谐波减速器目前尚处于客户验证导入阶段，未大规模量产。
（来源：招股书（申报稿））
近几年RV减速器产品贡献了公司90%以上的营收。
（来源：招股书（申报稿））
公司保持了较高的研发强度，研发费用率基本在10%上下。截至2024年6月30日，公司拥有专利权57项，其中发明专利18项。公司为国家级专精特新“小巨人”企业。
（来源：招股书（申报稿））
作为国产替代的领头羊，公司的成绩有目共睹。
根据GGII统计，2021至2023年度，公司RV减速器产品国内市占率自10.11%增长至18.89%，同期纳博特斯克的市占率由51.77%下降至40.17%。
2020年，公司市占率低于中大力德（002896.SZ），但近几年公司实现了反超，且具备一定的段位优势（2023年中大力德RV减速器国内市占率为4.83%）。
（来源：招股书（申报稿））
公司以直销为主、经销为辅，主要客户包括埃斯顿（002747.SZ）、埃夫特（688165.SH）、钱江机器人（爱仕达旗下）、新时达（002527.SZ）等整机厂。
（来源：招股书（申报稿））
2021-2023年，公司营收从0.91亿元增至3.09亿元，CAGR达84%；同期归母净利润从0.2亿元增至0.76亿元，CAGR达94.2%。
当然，公司业绩的爆发式增长自然离不开上市公司双环传动多年来积累的信誉和资源，毕竟环动科技2020年才成立。
结合公司2023年营收以及18.89%的市占率，大致算出国内RV减速器的市场规模约为16.4亿元，现阶段国内市场空间相对有限。
（来源：招股书（申报稿），制图：市值风云APP）
基于公司的产品特征、研发强度以及业绩表现等情况，公司完全符合科创板定位和科创属性，同时也满足所选上市标准。
（来源：招股书（申报稿））
高度依赖大客户，下游内卷严重
公司业绩高增背后，也存在隐忧。
2021-2023年，公司对前五大客户销售占比分别为79.45%、84.30%、92.12%，其中，对第一大客户埃斯顿销售占比均超50%，存在重大依赖。
公司的解释是，埃斯顿作为工业机器人的领先厂商，连续五年位列中国市场国产品牌出货量第一，其自身收入增长较快，同时埃斯顿针对其核心部件RV减速器的国产品牌采购占比提升，综合带动了对公司RV减速器的采购需求。
（来源：招股书（申报稿））
尽管公司的解释有一定道理，但客户集中度明显高出同行一大截也是事实。
（来源：各公司财报及招股书，制表：市值风云APP）
大客户模式下，公司在渠道维护方面投入相对较低，销售费用率明显低于同行。
（来源：招股书（申报稿））
在行业高速增长的时候，只要客户关系稳定，大客户依赖并不会有什么问题，甚至还能受益于客户市占率的提升。但一旦行业增长放缓，大客户依赖的负面影响就可能凸显。
国内工业机器人行业在经历了2020-2021年的高速增长后，需求增速开始放缓。
2024年上半年，市场需求弱复苏，工业机器人整体销量约为14万台，仅同比增长5%左右。
行业整体产能仍高于供给，处于去库存和竞争加剧、优胜劣汰的洗牌阶段。
（来源：MIR DATABANK）
今年前三季度，公司第一大客户埃斯顿营收同比增长4.4%，增速明显放缓；第二大客户埃夫特营收同比下滑28.6%，二者表现均不理想。
下游经营情况的恶化，在公司应收账款上也有体现。
2021年以来，公司应收账款余额占营收比重持续提升，2023年达到46.3%。
（来源：招股书（申报稿））
公司在招股书中提到，今年上半年部分客户回款有所放缓。
（来源：招股书（申报稿））
此外，今年上半年公司RV减速器产品平均单价也较2023年下降了13.5%。
（来源：招股书（申报稿））
公司表示，为充分把握市场机遇并支持自主品牌工业机器人的快速发展，上半年进一步下调了主要产品的销售单价。
（来源：招股书（申报稿））
平均售价下降幅度超过了规模效应和降本增效带来的成本控制，上半年公司毛利率也降至38.2%。
（来源：招股书（申报稿），制图：市值风云APP）
同行中，中大力德有RV减速器业务，但占比不高；绿的谐波（688017.SH）主营机器人谐波减速器；中技克美主要产品为非工业机器人应用场景的专用谐波减速器。
中大力德的产品多为通用减速器且市场竞争激烈，因此毛利率明显低于同行。
公司毛利率水平与绿的谐波接近，但谐波减速器近年来新玩家增多，竞争激烈，且绿的谐波2023年营收有一定下滑，因此近几年绿的谐波毛利率下降明显。
2021-2023年，公司毛利率稳步提升，主要是规模效应所致。
（来源：招股书（申报稿））
大手笔扩产，产能能消化吗？
公司IPO募投项目主要为机器人精密减速机智能制造基地建设项目，达产后可形成年产32万套RV减速器的产能。
2023年公司产能为10.4万台，新增产能约为现有产能的3倍。
（来源：招股书（申报稿））
随着业务的高速增长，2023年公司产能已处于饱和状态，但今年上半年产能利用率有所回落。
（来源：招股书（申报稿））
此外，同行中大力德也有RV减速器的扩产计划。
2023年中大力德推出了可转债预案，主要用于产能扩充，项目达产后预计可形成约2万台机器人本体组件、18.7万台智能执行单元、1.5万台大型RV减速器及32万台减速电机的产能。
考虑到组件和智能执行单元都集成了减速器产品，整体上看减速器产能扩充规模不低。
（来源：中大力德公告）
但今年8月，中大力德发布公告称，决定终止历时一年多的可转债事项，给出的原因很模糊。
（来源：中大力德公告）
风云君认为，这一定程度跟市场需求放缓有关。今年前三季度，中大力德营收同比下降9.8%，表现并不理想。
虽然RV减速器国产替代仍有较大空间，但结合当前下游需求情况以及同行对扩产事项的终止，公司后续新增产能的消化情况还需要留意。
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