人民币汇率走势再引热议，年内维稳信号依旧明显

　　12月12日官方中间价报7.1854，逆周期因子影子变量为-817点，维稳信号明显

　　人民币汇率走势再度引发关注。在政治局会议后，人民币短线走升至7.24，但在一系列消息扰动下，12月13日美元对离岸人民币一度逼近7.3。截至当周收盘，美元/离岸人民币报7.277，美元/在岸人民币报7.2756。

　　美国在2025年大概率将向多个国家加征关税，美联储降息预期的下降也导致强美元持续，这令亚洲货币承压，包括人民币。不过，接受第一财经采访的交易员和分析师表示，近期中间价被牢牢钉在7.2以下，这本身就释放了稳定信号。此外，分析师表示，近期有迹象显示，代理银行在买入短期美元/离岸人民币掉期，以提高做空离岸人民币的资金成本，这表明限制人民币贬值的意图。

　　当前，华尔街投行的普遍预测是，2024年年底前美元对人民币将稳定在7.3附近，2025年则取决于外部情况，共识预测目前落在7.4~7.6的区间。

　　近日，央行旗下《金融时报》表示，多位业内专家认为，目前美元下行的可能性正在增大，我国经济发展稳中向好，从内外部条件看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，年末随着企业结汇增多大概率将企稳走升。

　　中美利差迅速扩大

　　近期，人民币汇率的压力来自多方面，除了潜在的关税影响，中国降准降息预期攀升、美联储降息预期下降、中美利差扩大都构成影响。

　　高盛北亚及中国利率、外汇策略师孙璐在报告中提及，当前人民币对一篮子货币有所高估，虽然一系列刺激政策有助于稳定信心，但能否对冲美国政策的影响仍待观望。人民币对美元明年一季度将面临贬值压力，即在新一届美国政府上任和中国春节过后，一旦新任美国总统特朗普正式宣布加征关税，不排除中国央行可能允许人民币适度贬值，以部分抵消关税影响。从历史来看，美元/离岸人民币每次创新高大约都会比前一次高点高出2000点。

　　摩根士丹利美国公共政策团队认为，美国可能更倾向于分阶段对华加征关税，预计按贸易规模加权后的有效关税会在2025年年底上升至26%，2026年年底上升至36%。

　　就近期来看，其实内部因素对汇率的影响似乎更大。当前，美国10年期国债收益率突破4.4%，特朗普当选以来持续飙升，而中国10年期国债收益率报1.77%，过去两周不断创下新低。中美利差的幅度高达约270BP（基点），这是历史上较为罕见的。

　　非银同业活期存款利率被纳入自律管理，使得机构寻找替代投资品，导致各期限存单利率大幅下跌，抢存单大潮也带动整体债券收益率下行。12月9日，政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，14年后重提“实施适度宽松的货币政策”，债券收益率继续快速下行。

　　12月12日，中央经济工作会议要求，明年“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。

　　在这一背景下，中美利差暂时难以大幅收窄。法国巴黎银行中国利率、外汇策略师王菊表示，这释放了降息信号，短期政策利率不排除朝着1%的方向发展，对于长端利率而言，例如10年期国债收益率，可能最终会达到接近1.5%的水平。

　　野村中国首席经济学家陆挺则称，鉴于对压缩银行利润空间的担忧，传统货币政策空间有限。他预计，2024年底前可能实施一次50BP的全面降准，2025年再实施两次50BP的降准。

　　汇率承压但具备基本稳定的基础

　　今年以来，亚洲货币普遍承压。日元一年以来对美元贬值幅度已超8%，欧元约4%，而人民币对美元的贬值幅度仅2%。事实上，人民币对一篮子货币仍处于高估的状态，CFETS一篮子货币指数报99.71，处于近年来的相对高位，年初仍低于98。

　　《金融时报》提及，人民币汇率保持基本稳定具有坚实基础。外汇市场韧性明显增强，年末企业结汇对人民币汇率形成支撑。经过多年发展，我国外汇市场参与主体更加成熟，风险中性理念明显增强，外贸企业外汇套保比例和跨境人民币结算比例上升，经营主体能够更理性地看待人民币汇率波动，外汇市场运行更有韧性。同时，年末是我国企业传统结汇旺季，过去五年12月份人民币对美元汇率总体都是升值的，不少专家认为今年年末结汇效应大概率仍会延续。据统计，前11个月，我国货物贸易顺差同比扩大了12.9%。

　　过去的经验也显示，央行既有维持汇率稳定的能力，而且近期一系列迹象也并未显示放任贬值的态度。华创证券的测算显示，12月12日官方中间价报7.1854，逆周期因子影子变量为-817点，维稳信号明显。自特朗普当选后的一周，中间价就开始发挥逆周期调节作用，且幅度从-200点扩大到了-800点附近。

　　未来，美联储政策变化仍值得关注。当前，市场聚焦12月19日的FOMC（联邦公开市场委员会）决议。最新数据显示，美国11月CPI升至2.7%，核心CPI维持在3.3%，均符合预期。数据公布后，利率市场隐含的12月降息概率接近100%，但并没有阻碍美元指数回升的势头。对2025年美联储降息的押注则已降至50BP附近，此前一度超出150BP。

　　关税变化仍待观望

　　关税的进展无疑是2025年的关键，各界也预计明年人民币等新兴市场货币可能有所走弱。

　　早在11月底，特朗普表示，将在上任后对墨西哥和加拿大加征25%的关税，并对中国加征10%的关税。这一度导致美元对加元跳升1%。

　　不过，中国企业当前已将供应链多元化，新出口目的地增加。研究显示，相比2017年，中国对美国出口的份额下降5.4%，对欧洲下降3.1%，对日本下降2.2%。相反，出口份额上升的经济体有俄罗斯（上升1.3%）、东盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。

　　摩根士丹利认为，挑战在于，如果美国也对全球其他国家施加10%的统一关税，则全球需求将进一步承压，中国绕道出口美国的难度也会增加。同时， 全球供应链割裂风险的上升将削弱企业信心。

　　在2018~2019年，人民币对美元一度贬值11.5%，抵消了约2/3的关税涨幅。不过，各界认为人民币此次不会大幅贬值。王菊表示：“对所有利益相关者来说，7.5将是一个关键的水平，如果跌破将会引发央行干预。”同时，机构认为市场普遍低估了人民币走弱的溢出效应。

　　除了关税，美国国会下属的美中经济与安全审查委员会（USCC）在11月的年度报告中首次正式建议美国国会应当取消中国的永久正常贸易关系地位（PNTR），其未来进展也引发关注。

　　对此，野村发达市场首席经济学家戴维·赛夫（David Seif）对第一财经表示，这可能只是一个象征性的举动，共和党在众议院仅有微弱优势。美国总统具有决定关税水平的话语权，但若撤销PNTR，反而会导致其失去灵活性。